白酒：信仰之躍

　　轉自公眾號：阿爾法工場研究院(ID：alpworks)作者： 陳斯文

　　2020年12月以來，A股白酒行情如同火箭直沖云霄。業績確定的頭部白酒茅五，中報表現靚麗的今世緣，邏輯改善明顯的洋河、老窖，回調后更具性價比的古井、汾酒……各路白酒品牌輪番發力，帶領白酒指數直取5000點高地，成為年末收官戰中最具進取心的板塊。

　　散戶大軍一片歡騰，但基金交易員卻可能為圖形上的征兆暗自擔憂。從2020年3月開始上漲的白酒指數，在經歷了兩波“拉升—回調”的行情后，突然加速上漲，把紅旗插在5076.39的點位便調頭而下，聞起來多少有一點“強弩之末不破魯縞”的味道。

　　圖形可以作為短線買賣的參考，卻永遠不是長期持有的動因。特別是這種長度盈年的行情，在圖形的背后，埋藏著更深刻、更真誠、更凝聚共識的邏輯。想要判斷白酒行情的持久性，顯然需要回答這樣一些問題：

　　本輪白酒行情的邏輯從哪里來?在經歷2020年12月的狂飆突進后，白酒的估值紅旗，究竟還能在高地上插多久?行情過后，茅五坐鎮中軍、聯動四方的格局會不會變?

　　白酒信仰，茅臺核心

　　根植于人心的白酒消費信仰，是每一輪白酒行情都存在的推動力。

　　如果持續關注白酒行業，不難發現，每一輪上漲，傳導路徑都很類似。金字塔尖的茅五，從飽受質疑，漲到成為A股的核心信仰。再帶動一線、準一線公司上漲，進而引發白酒板塊整體上漲，到最后甚至可以帶動啤酒、黃酒、葡萄酒企業的股價，最終進入回調整理階段，又等待下一輪上漲的到來。

　　“由茅臺始，以補漲終”的傳導路徑，反映了一個規律——以茅臺為代表的高端白酒，是市場上白酒信仰的核心。

　　這種“中國白酒，茅臺掛帥”的信仰，其實來自于三重邏輯。

　　第一重邏輯，茅臺以及高端白酒，屬于特定歷史條件下形成的、由特殊人群消費支撐的商業模式。層層加強，不可復制。

　　從1914年的“巴拿馬摔酒瓶”典故，到1935年“金陵重逢飲茅臺，萬里長征洗腳來”，中國人對于“茅大帥”的信仰故事，與近代史息息相關。

　　1950年，新中國成立后的第一個國慶節，周恩來總理將茅臺作為國宴用酒，讓一干將帥緬懷革命歲月的同時，也讓茅臺成為“開國第一酒”。其后，茅臺見證了抗美援朝勝利、原子彈實驗成功、中國重返聯合國、中美建交等諸多歷史重大事件。

　　即使在計劃經濟時代，茅臺的高端定位與稀缺性，亦不讓今日。

　　名將許世友司令對茅臺情有獨鐘，每月400元的工資，自飲綽綽有余，請客入不敷出，不得已采用了“重要客人喝茅臺，次要客人喝仿造”的權宜之計。總設計師鼓勵一汽員工多造紅旗車，“油不夠可以燒酒精，造酒精的紅薯干有的是。”興奮表態之余，也不忘加上一句“只要不燒茅臺就行。”

　　與歷史事件的緊密掛鉤，與黨政軍領導人的強烈聯系，奠定了世人對于茅臺的高端品牌印象。這對茅臺在改革開放后開拓市場、轉移消費群體，實現從計劃經濟時代“國政用酒”，到市場經濟時代“白酒龍頭”的轉變，有不可估量的幫助。

　　第二重邏輯，是由第一重邏輯衍生出來的無限漲價權。它是大眾的奢侈品，富裕階層的資金蓄水池，是帶有投資品、消費品、奢侈品三重屬性的特殊商品。

　　2000年之后，茅臺歷經十次提價，平均提價幅度20%，憑借2008年1月的提價，一舉拉開和五糧液的價差，即使在行業低迷時期仍然保持不降，保值效果極佳，釋放出鮮明的金融投資屬性。

　　茅臺酒價一路飛漲，消費群體悄然轉移。在八項規定出臺之前，政務商務消費占據八成茅臺銷量;規定過后，個人消費接過了大旗，茅臺因此變成了“大眾消費品”。

　　但在一個6億人月均收入低于1000元的國家，這個“大眾消費品”實在過于狹義。只有極少數“富裕大眾”才真正消費得起。

　　在招商銀行50萬存款門檻的“金葵花”客戶體系里，2008年的數量是39.3萬，十年過后，這個數字是236萬，資產量從6593億元增加到5.5萬億。另一個對比，是這236萬位客戶只占招行全部客戶的1.9%，存款卻占了總額的80.9%，而在十年前，金葵花資產比例只有61.86%。

　　這說明了一個趨勢，富裕階層越來越富裕。它帶來的一個結果是：隨著富裕階層越來越富，茅臺的定價不斷水漲船高。

　　從原料糧到成品酒，從必需品變成特殊商品，這個轉變過后，定價權便不再掌握在普羅大眾手里，只能由最富裕階層決定。只要富裕階層的數量在增長，資產總量在擴大，茅臺以及同處“千元價格帶”之上的高端白酒，就會始終保持價格的堅挺與上漲。

　　因此，從茅臺到五糧液，以及若干高端白酒品牌，它們的真實含義，其實是由“富裕階層定價”、同具消費與奢侈屬性的投資資產。不理解這一點的同學，可以參考下學區房和愛馬仕女包，就會得出一個清晰的認識。

　　第三重邏輯，來自于茅臺的供需格局。由于供不應求，無論是直營還是渠道，搶到手的茅臺份額，是最穩定的利潤來源。用渠道管控來平抑價格，效果適得其反。

　　2019年中秋節，茅臺的市場工作會議立了四條新規：增加投放量、53度飛天1499元售價釘死、減少批發、增加電商投放。

　　從李保芳時代開始，茅臺加大直營的力度只升不降，但茅臺批價不為所動，一分錢沒打下來，反而一路漲到2019年2600元的高點。

　　為什么加大直營沒能讓茅臺批價降溫?興業證券的分析師趙國防有兩個直指要害的總結：

　　第一，渠道結構錯配會助推經銷商批價上漲，直營加大會相對減少經銷商供貨量，而經銷商客戶群大而穩定，強化了供需矛盾。

　　第二，高價差會滋生黃牛市場，該市場管控難度要強于經銷商。當前出廠價和終端零售價之間利差豐厚，為黃牛創造了肥沃土壤，而黃牛的難于管理，茅臺的量價措施執行力會減弱。

　　再解釋一下，就是直營渠道拿的酒越多，留給成型經銷體系的酒越少，終端價格就會越高。更何況，茅臺的新直營渠道隸屬于茅臺集團而非上市公司，上市公司(600519.SH)可以不漲價，直營渠道卻毫無壓力，特別是當集團需要負擔貴州一省財稅重任，茅臺的漲價就變成了一件“可預知而不可預防”的事情。

　　特定歷史支撐的商業模式、“投資品+消費品+奢侈品”的三重屬性、無法用渠道管控平抑的價格。共同構成了中國人對茅臺的信仰。如果說，中國人對白酒有強烈的消費信仰，那么茅臺就是這種信仰中當之無愧的真神。

　　這種信仰推而廣之，擴散成為對高端白酒的信仰，幫助其奠定“商品連連漲價、業績年年增長”的確定性邏輯。

　　而我們當然也知道，確定性，正是吸引資金拉動股價的最好理由。

　　貨幣寬松，財富效應

　　流動性寬松帶來的財富效應，是本輪白酒行情的特殊推動力。2020年白酒行情表現出的持續性之久、擴散之廣，皆出于此。

　　2020年是個特殊年份，全球央行再次開啟貨幣寬松周期，美聯儲主推無限量量化寬松政策，歐日經濟體大宗買債，發達國家利率不僅趨零，甚至趨負。貨幣寬松之下，由于實體經濟供需兩弱，資金流入資本市場，就變成了“沒得選擇的選擇”。

　　兩相對照，中國的產業供給恢復雖然速度快、程度好，但海內外的消費和投資，卻仍在階段底部。在需求羸弱的情況下，巨量貨幣就此進入了資本市場，我們因此看到的黃金價格猛增、商品房銷售觸底反彈、以及股市火熱的結構性行情，都源于流動性寬松造成的資產溢價。

　　A股市場上的錢很多，確定性十足的公司卻很少。舉目四顧，高端白酒無疑正是一個良好的炒作標的，春江水暖的先知資金，推動茅五開啟了第一波上漲，也使得這個邏輯得到了市場的承認。在共識凝聚之后，狹窄的高端白酒賽道上，很快擠滿了抱團的機構，推動走出趨勢性行情。

　　流動性寬松帶來的財富效應，不僅僅體現在茅五股價上。作為具備金融屬性的高端白酒，本身就是難得的好資產。2019年，全球奢侈品收入的2.2億元增量里，有90%都是由中國市場貢獻的，這種消費能力和愿望，在全球首屈一指。

　　隨著2020年資產和黃金的升值，中國富裕階層對于高檔消費品的拉動能力進一步增強，促進了高檔白酒的價格堅挺，反過來進一步保障了高端白酒企業的業績。

　　在理論上，在低利率環境下，一家公司盈利增速無需過高，只要保持永續，就意味著將收獲“不收斂趨向于無窮大”的估值。這個“永動機”邏輯在A股上的表現，在于前有100倍市盈率的醬油，仍然會受到市場瘋狂追捧，后有茅五不斷打出新高。

　　“全球永續低利率+消費永續穩定增長”，正是疫情時代市場流動性泛濫背景下，資金憑借難以證偽的邏輯、忽視估值、瘋狂做多白酒的最好概括。

　　但無論是白酒消費信仰，還是流動性帶來的機構抱團、估值追捧，都只解釋了高端白酒的上漲邏輯。而事實上，在本輪行情的后半程，一批低端白酒紛紛發力，漲幅驚人，估值股價平地干拔。金種子酒(600199.SH)在12月初尚不到9元，卻在12月23日創出了22.53元的高位，一月不到，飆升175%，回到了2013年4月的水平。

　　那么這種傳導，究竟是白酒信仰的擴散，還是資金的吃相問題?

　　分化時刻，土歸于土

　　近一段時間，市場上總是流傳一個觀點：白酒企業面臨年底旺季，產品漲價將對業績和股價形成堅實支撐。

　　但通過前面的閱讀，相信您一定可以明白，這是對照高端白酒的投資邏輯，有很強的偷換概念之嫌——并不是所有白酒，都像茅臺一樣，擁有無限漲價權、稀缺性和特定商業模式。恰恰相反的是，“少喝酒，喝好酒”才是白酒消費的新趨勢。

　　在這個趨勢下，總量增長幾乎停滯，只存在前文邏輯敘述的結構性繁榮。這意味著，只有邏輯確定的高端、次高端白酒，才有資格面對需求快速擴張，賽道優勢越發明顯的未來。

　　因此，2020年12月份出現的低端白酒“干拔估值”行情，背后最大的推動力，其實在于極度寬松的流動性環境。在這一前提下，市場游資利用普通人不清楚高端白酒的投資邏輯，炒作白酒低位品種補漲，吸引資金跟風，再伺機收割。

　　這種情形并非無人察覺，中金公司在近期發布的研報中提出警告：稱目前部分小酒企炒作，已經脫離基本面，是單純依靠資金推動的上漲，或對業績增長有較大透支，需要警惕短期情緒回落后帶來的沖擊。

　　這個警告來得及時而有據，2020年12月23日，紅星二鍋頭股東大豪科技(603025.SH)結束12連板，釋放出一個不妙的信號。次日，白酒板塊跌停潮果然如約而至，板塊低開之后，持續低位震蕩。盤中，金種子、蘭州黃河、皇臺酒業、莫高股份、老白干酒、青青稞酒、金徽酒、金楓酒業等10股跌停，直至收盤亦未打開封板。

　　從12月24日盤后的龍虎榜數據來看，可以發現當天白酒股的暴跌，主要是游資席位的參與，機構席位則參與較少。這無疑從一個側面印證了中金的警告。

　　事實上，對于缺乏業績確定性的低端白酒品牌而言，高估值是一件非常危險的事情。從微觀上看，獲利資金的撤退，隨時會帶來不可修復或需要長期修復的估值崩塌。從宏觀上看，只要流動性寬松邊際上有所減弱，這種“干拔估值”就很難持續下去。

　　拋開資金層面，回歸白酒的消費信仰，這個結論同樣成立，在這一點上，我們甚至可以做一個基于常識的粗糙論斷：

　　一個人對于茅臺的信仰，既可以基于情緒和文化，也可以基于理性的分析推斷，還可以基于數據計算。但如果一個人聲稱自己信仰金種子、信仰青青稞酒，實在是一件令人匪夷所思的事情。