日本并購市場及PE的成長之路

　　日本經濟恢復通脹、日本公司治理改革的持續發力、低利率環境，種種因素都激發著全球投資者對日本市場的興趣，成為亞太市場中PE投資金額增速最快的區域。然而日本并購市場及其并購基金生態能有今日之發展，實則是漫長積累與演進的結果。

　　日本三次并購浪潮的演進

　　20世紀80年代末至90年代初，日本企業掀起了首輪大規模并購潮，并且以海外并購為主要形式

　　1980年代后期，日本經濟因廣場協議(1985年)后日元大幅升值和國內資產泡沫膨脹，進入“黃金時代”。企業手握巨額外匯儲備，國內投資回報率下降，疊加美歐貿易摩擦加劇，日本政府將戰略重心從“貿易立國”轉向“海外投資立國”，鼓勵企業通過并購獲取技術、品牌和市場渠道，同時轉移過剩資本以緩解國際壓力。這一時期三菱地產收購紐約洛克菲勒中心、索尼收購哥倫比亞影業等標志性交易接連涌現。此階段并購顯著提升了日本企業的國際存在感，但由于許多并購基于投機邏輯失敗案例也不少見。比如三菱地產以13.73億美元購入紐約地標性建筑洛克菲勒中心，然而由于曼哈頓地產市場的不景氣，實際租金收入遠低于預期，加之日元升值和美元貶值的影響，導致形成投資損失。

　　隨著泡沫經濟破滅，日本在20世紀90年代后期和21世紀初進入以產業重整為核心的第二次并購周期，私募股權基金開始出現

　　面對資產負債表衰退和產能過剩壓力，日本國內開始了大規模的橫向整合，同業企業合并從而提升規模、增加效率。日本許多支柱企業都形成于這一時期，例如，三菱東京金融集團與UFJ控股的合并，成立了全球*的金融集團之一;*勸業銀行、富士銀行和日本興業銀行三家大銀行合并成立了瑞穗控股集團;兩家擁有百年歷史的“三共株式會社”和“*制藥株式會社”合并成立了*三共株式會社的前身。

　　這一時期，日本企業面臨經濟結構調整和全球化競爭的壓力，考慮剝離非核心業務或進行重組，為私募股權基金(PE)的發軔提供了機遇。日本最早的PE機構Advantage Partners 于1992年成立，并于1997年推出了日本首支本土并購基金，開啟了日本私募股權市場的先河;Unison Capital成立于1998年，首支基金于1999年募集完成。

　　對于外資基金而言，危機也打開進入日本并購市場的大門。日本戰后長期奉行產業政策和交叉持股的模式，使得外資很難參與到企業的控制權交易。危機下收購不良資產和重組企業的契機成為外資PE切入日本的契機。美國擅長困境收購的基金Ripplewood于2000年收購日本長期信用銀行(LTCB，當時主營長期工業貸款，累積了大量不良債權，后重組更名為新生銀行)，成為日本首例外資控股收購金融機構的案例。Lone Star基金于2001年收購因不良債務破產的東京相和銀行(后更名東京之星銀行)，通過注資、剝離壞賬、調整業務等方式，將一家地方銀行重塑為新型零售銀行。這一階段日本政府因銀行體系危機而開放金融業予海外資金救助，圍繞金融業聚焦困境收購成為外資PE在日本開展并購的主要邏輯。

　　2000年往后，日本政府繼續放寬對外資的限制、同時完善并購相關的政策，受到亞洲市場以及政策的吸引，海外PE開始更積極的布局日本市場，凱雷、Bain Capital、KKR等全球基金紛紛在日本設立辦事處。海外PE涉獵的行業也從金融業拓展到電信、制造、服務等領域。比如，2002年凱雷從日本零售巨頭大榮集團手中收購了朝日安保株式會社(Asahi Security Co., Ltd.);Bain Capital在2009年收購了日本*的呼叫中心和電話營銷外包服務公司貝爾系統24株式會社(BellSystem24)。

　　這一時期，日本的私募股權基金投資金額迅速增加，在2007年達到階段性峰值1.7萬億日元，較2000年增加了7倍，然而，2008年全球金融危機爆發后，日本的并購并購活動有所減少，部分外資私募股權基金面臨融資困難動作也放緩。

　　2012年后“安倍經濟學”出臺，公司治理改革推動并購市場活躍

　　進入2012年后，日本政府推行公司治理改革，期望通過改革解決交叉持股、主銀行制度等歷史原因導致的企業治理僵化和效率低下的問題，2015年日本政府出臺《公司治理守則》鼓勵上市公司將現金轉化為ROE，提升股東價值增強股東回報。政策的強力推動打破了歷史上日本企業交叉持股"內部協商”的經營方式，日本企業通過分拆非核心業務提升ROE，借股權結構調整進行市值管理動機日漸強烈。而外資進入日本資本市場后，激進投資者的出現也增加了上市企業的外部壓力，從而催生了部分企業私有化、MBO的需求。在政策的引導下，2016年大型并購交易帶動日本并購市場迅速回暖，總交易規模達到1.1萬億日元，同比增加175%。

　　而隨著市場的發展，PE的交易方式和交易來源也愈加多元化，要約收購、敵意收購、PE間交易等方式開始出現。例如，Unizo Holdings Co., Ltd.一家主營商務酒店和不動產租賃的上市公司遭遇本土日企敵意收購時，黑石曾嘗試通過敵意競標收購Unizo，但最終由美國基金Lone Star聯合管理層完成了私有化。歐洲私募股權基金Permira Advisers收購的日本回轉壽司連鎖品牌“壽司郎”，交易對手方為幫助壽司郎完成MBO私有化退市的本土基金Unison Capital。

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　　日本并購市場及PE的發展主要依靠外力驅動

　　雖然日本企業海外并購方面經驗豐富，但在接受“被并購”以及PE方面，其態度與其他國家仍存在顯著差距。終身雇傭制、年功序列等制度塑造了企業和員工間強烈的情感紐帶，而日本社會對“企業共同體”的認同感也極強，強調對利益相關者友好的經營理念，這導致企業被并購時會遇到員工、工會甚至地方社會的反對，甚至企業主視被并購為失敗。在經營理念上，日本企業普遍看重企業的長期發展、重視社會責任，對財務投資人持有一定時間后出手和降本增效的策略存在沖突，這也導致日本社會對PE類財務投資人持有一定的戒備心。

　　這一文化特點導致日本并購市場及PE發展的關鍵轉折主要來源于危機、政策等外力。首先，上世紀90年代末，企業遭遇經濟危機經營陷入困境，不得不考慮整體出售。其次，2010年后政策助推作用凸顯，安倍政府推動的《公司治理守則》強制要求企業優化資本效率，東京證券交易所2023年要求市凈率低于1倍的公司披露并實施改善措施，直接倒逼低估值的產業巨頭加速剝離非核心資產。而改善并購環境、為外資創立友好投資環境等政策則導致積極投資者的增加，激發了企業的市值管理動機，也間接導致企業出于外部壓力尋求私有化或MBO。政策改革是日本并購市場發展的關鍵推動力，也形成了日本PE交易主要由超大型并購交易組成的特點，2020-2023年期間，日本市場金額10億美元以上的交易占比約65%，而同期亞太其他市場的占比約30%。近年來，人口老齡化背景下的代際傳承壓力也被期待成下一個并購市場發展的助推因素。到2023年日企社長的平均年齡達到60.8歲，70歲以上的占比約25%，

　　在外力的助推下，日本并購市場和PE的活躍程度正在逐步提高，2019年-2023年日本并購金額占GDP的平均占比為3%，其中有PE機構參與的并購金額占GDP的平均占比為0.4%。相比2014-2018年分別增加了50%和100%(2014-2018年，日本并購金額占GDP的平均占比為2%，其中有PE機構參與的并購金額占GDP的平均占比為0.2%)。雖然同比改善明顯，但和其他市場相比，日本并購市場的活躍度仍然有繼續提升的空間。2019-2023年同期美國、韓國市場并購金額占GDP平均占比為9%、5%，有PE機構參與的并購金額占GDP的平均占比為1.3%、0.5%。

　　外資PE適應日本市場需要時間沉淀

　　疫情之后日本市場以其獨特的結構性機遇吸引了不少海外投資人的注意力，這背后不僅是對亞洲市場的戰略再布局，也源于日本本身所展現出的獨特吸引力與結構性機遇。其一，在宏觀經濟層面，2022年以來，日本通脹水平重回2%以上，企業和消費者的通縮預期開始逆轉，通縮預期的逆轉以及企業盈利能力的修復無疑也提振了海外投資者進入日本市場的信心。其二，日本制造業中存在大量技術*但管理保守的家族企業、人口老齡化結構下醫療和養老市場需求及企業傳承需求旺盛、傳統企業渴望先進技術及管理經驗等等因素都為并購基金儲備了良好的投資機會。其三，日本政府與東京證券交易所近年來持續推動公司治理改革，鼓勵企業提升資本效率，“真誠考慮”收到的收購提議，積極投資者占比逐漸提高。越來越多的上市公司開始重視股東回報，主動剝離非核心業務、優化資產結構。這一系列改革不僅提高了企業透明度，也為并購基金的介入提供了更多可操作空間。相比以往，日本管理層對于外部資本的態度更加開放，收購談判的阻力正在降低。

　　然而，日本對外資的態度向來謹慎，對于嘗試開拓日本市場的海外PE而言，也有其需要解決的本土化難題。經濟合作與發展組織(OECD)數據顯示，日本外商直接投資(FDI)存量占GDP比重長期低于5%，不僅遠低于美歐的30%-40%，甚至落后于印度、印尼等新興市場。2024年加拿大Alimentation Couche-Tard收購7-Eleven母公司Seven & i的提案，因涉及8.5萬家門店的運營網絡，也被日本政府以“災害時期民生保障”為由劃入國家安全審查范疇。這種“選擇性開放”使得外資并購核心資產時會面臨更大的障礙，曾經引得數家海外PE爭奪的東芝最終也是接受了日本本土陣營JIP(Japan Industrial Partners Inc)的要約。而且即便是合規交易，來自輿論場的壓力也可能對并購進程形成阻礙。

　　在日本有影響力的外資私募股權(PE)機構并非一蹴而就，而是經歷了漫長的積累過程。一方面，日本作為東亞國家，其商業文化注重長期聲譽積累與關系網絡構建。外資機構若想進入日本市場，不僅需要構建高度本土化的團隊，建立當地關系網絡，還需要時間來積累在本土商業環境中的信譽。另一方面，日本社會曾長期對外資私募股權基金抱有“禿鷲資本”的負面印象，尤其是1990年代末和2000年代初期，當時外資基金通過收購不良資產獲利，被公眾視為在經濟衰退期間“掠奪日本企業”的代表。在過去二十余年中，外資基金通過強調共創價值，在日本經濟“再生”過程中展現其優勢和價值，從而逐步重塑了其社會形象。據日本經濟產業省調研，PE基金參與的并購交易在企業引進國際先進管理經驗、高端人才，優化組織結構和激勵機制，以及拓展海外銷售渠道等方面發揮了積極作用。