研報(bào)：招銀國(guó)際：2025互聯(lián)網(wǎng)展望逆風(fēng)前行 但可以有更多期待

　　三條投資主線：關(guān)注成熟業(yè)務(wù)護(hù)城河及新發(fā)展空間、估值提升空間、出海。展望2025，增量實(shí)質(zhì)性促消費(fèi)政策的出臺(tái)或仍是板塊估值結(jié)構(gòu)性提升的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，而在此之前板塊或維持震蕩，股東回報(bào)水平、盈利增速及確定性或?yàn)楣乐档年P(guān)鍵支撐。我們建議關(guān)注三條主線：1)成熟業(yè)務(wù)的護(hù)城河及新發(fā)展空間，或有望驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)及估值的雙升：如受益新游發(fā)布的游戲板塊、核心業(yè)務(wù)仍有進(jìn)一步線上滲透空間的本地生活、AI技術(shù)賦能下廣告效果提升及GPU云業(yè)務(wù)帶來新增量的廣告和云、變現(xiàn)率有提升空間且有望受益于增量促消費(fèi)政策的電商;建議關(guān)注騰訊、網(wǎng)易、阿里巴巴、美團(tuán);2)盈利快速增長(zhǎng)已較為充分被預(yù)期、但估值或有望進(jìn)一步修復(fù)帶來投資機(jī)會(huì)的板塊：如OTA、短視頻、教育，建議關(guān)注攜程、快手、新東方;3)出海有望在中長(zhǎng)期帶來盈利和估值增量的板塊，如電商、OTA。

　　觀存量：確定性或仍為短期重點(diǎn)。回顧2024，宏觀逆風(fēng)仍存的情況下，市場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)聚焦核心業(yè)務(wù)盈利增速和確定性、股東回報(bào)水平、及新業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的增量。展望2025，從基本面韌性角度來看，全年我們相對(duì)偏好本地生活(競(jìng)爭(zhēng)格局階段性轉(zhuǎn)好，線上滲透仍有空間)、在線游戲(新游發(fā)布推動(dòng)基本面復(fù)蘇)、在線旅游(出游呈現(xiàn)剛需化趨勢(shì)，消費(fèi)習(xí)慣持續(xù)向線上遷移)。電商板塊整體受到社會(huì)消費(fèi)品零售總額偏弱的影響，雖無需過度擔(dān)憂國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，但不同電商平臺(tái)面向不同方向補(bǔ)短板的增量投資或拖累短期利潤(rùn)率擴(kuò)張。在線廣告板塊中，我們預(yù)計(jì)不同平臺(tái)表現(xiàn)維持分化，中短視頻平臺(tái)收入增長(zhǎng)維持韌性，而廣告主預(yù)算或進(jìn)一步向具備高ROI解決方案的頭部平臺(tái)集中。

　　尋增量：促消費(fèi)、AI、出海。2025年行業(yè)主要可以期待的增量或來自于：增量促消費(fèi)政策、生成式AI帶來的增量云、廣告及應(yīng)用的變現(xiàn)機(jī)會(huì)、及出海帶來的新機(jī)遇。出海方面，在海外線上滲透率仍較低而龍頭公司已建立較強(qiáng)供應(yīng)鏈基礎(chǔ)的情況下，OTA亮眼海外營(yíng)收增速或有望維持;電商板塊因地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，目前市場(chǎng)尚未計(jì)入海外業(yè)務(wù)估值，或可期待風(fēng)險(xiǎn)極致演繹后緩釋帶來的估值重估機(jī)會(huì)，而國(guó)內(nèi)增量促消費(fèi)政策出臺(tái)仍為估值重估的關(guān)鍵;本地生活、云、軟件雖已積累早期出海勢(shì)頭但或仍需等待實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，警惕業(yè)務(wù)發(fā)展初期對(duì)利潤(rùn)端的擾動(dòng)。

　　股東回報(bào)：穩(wěn)健、持續(xù)、可預(yù)期將為估值提供支撐。以凈現(xiàn)金/市值口徑計(jì)算，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司平均比例已經(jīng)達(dá)到26%(圖9)，在主業(yè)逐步進(jìn)入成熟期后，除積極探索第二增長(zhǎng)曲線外，提供可持續(xù)的具備吸引力的股東回報(bào)或?qū)⒂兄�于推�?dòng)市場(chǎng)重估賬上凈現(xiàn)金的價(jià)值、為估值提供支撐，而可持續(xù)性的支撐來自核心主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固且具備穩(wěn)健的增長(zhǎng)前景。建議關(guān)注阿里巴巴、騰訊、網(wǎng)易。

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