混合式AI布局步入收獲期，東方證券給予聯想集團目標價15.09港元

　　在AI技術持續升級中，科技行業“AI泡沫”論隱憂浮現，然而從科技廠商的業績反饋來看，有企業的AI布局已開始步入收獲期。如AI PC龍頭廠商聯想集團，其混合式AI布局正顯現業績拉動作用，三大主業也展現出強勁增長勢頭。

　　日前，聯想集團發布的截至2024年9月30日的2024/25財年第二財季報告顯示，公司實現營收179億美元，同比增長24%;按照非香港財務報告準則，公司凈利潤4.04億美元，同比增長48%;PC以外業務營收占比近46%。

　　聯想集團交出的這份亮眼的業績“答卷”，收獲了海內外多家投行的看好。截至目前，民生證券、中金公司、光大證券、國海證券以及高盛、摩根大通、瑞銀等投行紛紛發布了唱多聯想集團的研報，均給予其“買入”評級。

　　各大投行核心觀點如下：

　　民生證券：業績增長提速，AI布局邁入收獲季

　　聯想集團2024/25財年第二財季增長再提速，戰略轉型見成效。當季公司凈利潤大幅增長，營收同比連續四個季度實現提速;銷售毛利率達15.66%，銷售凈利率為2.01%，同比增長0.28pct。公司持續加大圍繞AI的研發的投入，當季研發費用達5.48億美元，同比增長10%。PC以外業務占比達46%，同比增加5pct，戰略轉型執行效果清晰。

　　分業務來看，聯想集團的IDG智能設備業務實現營收135億美元，同比增長17%，環比增長18.42%，實現運營利潤率7.3%。該業務下PC業務營業收入同比增長12%，PC市場份額達23.8%，對第二位的領先優勢擴大至4pct，其具備五大特性的AI PC占公司中國區筆電出貨量已達雙位數，同時，AI推動智能手機市場復蘇，刺激智能手機的換機需求。公司智能手機業務實現同比43%的營收高速增長，創下了史上最高季度銷量并實現十年來最高市場份額。據IDC數據，聯想集團手機排名已升至全球第7，出貨量同比增速達26%，在北美(+20%)、歐洲-中東-非洲(+35%)、亞太(+282%)市場增長強勁。

　　聯想集團的ISG基礎設施業務受惠于云計算的強勁發展勢頭及企業業務的拓展，實現營收33億美元，同比增加65%，環比增加3.13%，季度營收創新高，經營虧損同比有所減少，穩步邁向盈虧平衡。公司強勁的AI服務器儲備及訂單量預計在下半年轉化為收入，而其存儲、軟件和服務綜合收入連續兩個季度超10億美元，同比增長35%，創歷史新高。同時，隨著GB200服務器對液冷散熱提出明確要求，液冷“主場”已至，公司深耕的液冷技術已在HPC領域經過大量檢驗，公司“海神”液冷服務器季度收入同比增長48%，再創新高。

　　聯想集團的SSG方案服務業務利潤增長引擎增速不減，AI驅動方案服務再提速。該業務當季實現營收22億美元，同比增加13%，環比增加15.79%，連續十四個季度雙位數增長，運營利潤率達20%。運維服務和項目與解決方案服務營收在SSG占比接近60%，同比增長3pct。未來三年，全球IT服務市場預計將保持10%以上的穩定增長，AI服務將以超出整體市場兩倍以上的增速，成為主要驅動力之一。

　　在AI的推動下，本財季聯想集團ISG業務延續強勁增長，AI PC及手機亦取得領先市場的表現，預計公司FY25/FY26/FY27實現凈利潤為12.5/14.66/16.97億美元，對應當前股價PE分別為11/10/8倍。我們認為公司有望擴大在AI PC的領導地位，并在液冷大趨勢下，憑借技術儲備在AI服務器領域取得新的突破，維持其“推薦”評級。

　　中金公司：三大集團業務均實現同比雙位數增長，盈利能力改善

　　聯想集團2QFY25業績高于預期，公司IDG/ISG/SSG三大集團營收均實現雙位數同比增長，且得益于良好運營與費用優化，公司凈利率環比提升0.2ppt至1.8%。

　　從各業務發展情況來看，聯想集團的IDG中PC收入同比雙位數增長，主要得益于高端產品占比提升帶來的ASP的增長，聯想集團的AI PC業務也再度突破，公司AI PC產品目前占中國區筆記本電腦出貨量比重達 14%，公司認為AI PC有望推動PC市場穩步復蘇、進入新一輪換機周期，到2027年AI PC滲透率有望接近80%。

　　聯想集團的ISG業務方面，將在全球AI服務器需求強勁下，看好公司在2025下半財年實現在手訂單的不斷轉化，且隨著費用攤銷逐步減少，ISG板塊有望向盈虧平衡點穩步邁進。

　　維持聯想集團跑贏行業評級，給予目標價12.6港元，對應FY25/26的P/E分別為16.1和13.1倍，對應37.4%的上行空間。

　　光大證券：聯想集團Q2業績超預期，AI賦能各業務板塊穩健成長

　　聯想集團混合式AI為IDG業務帶來巨大機遇，PC/平板/手機業務收入均實現增長。分業務看：FY25Q2聯想集團 PC收入同比增長12%。根據IDC數據，24Q3聯想集團PC出貨量同比上升3%，同期全球PC出貨量同比下降2%，聯想集團以24%市占率位居全球第一。AI驅動PC進入新一輪換機周期，聯想集團有望持續受益于此。其非PC業務方面，智能手機/平板電腦收入同比增長43%和19%，主要由摩托羅拉高端可折疊機型Razr銷售所驅動。

　　聯想集團 ISG業務季度收入持續創歷史新高，系AI服務器需求強勁所推動，公司AI服務器高意向訂單(pipeline)需求強勁，預計下半年將轉化成實際可觀收入。聯想集團最新的基于英偉達GB 200平臺打造的Think System服務器，采用第6代Neptune技術，無需專門的數據中心空調即可實現100%液冷散熱。此外，聯想集團的存儲業務受益于下游云計算客戶的高額投資，收入實現高雙位數增長。公司預計隨著云廠商客戶多元化以及ESMB(中小企IT基礎設施業務)結構的優化，ISG業務收入和盈利能力均有望實現增長。

　　聯想集團SSG業務收入持續雙位數同比增長，預計高利潤率的SSG業務有望維持增長，帶動公司整體盈利能力提升。

　　維持聯想集團FY25至FY27的凈利潤預測為13.19/17.02/20.03億美元，公司當前股價9.17港元對應FY25/26 11/9倍P/E，受益于AI PC帶動的消費者換機需求提振，以及聚焦AI PC軟硬件生態組織，公司有望重塑估值，維持“買入”評級。

　　國海證券：混合式AI成效初現

　　聯想集團于2025財年上半年實現收入332.97億美元，同比增長21.92%;實現凈利潤6.02億美元，同比增長41.37%;毛利率16.08%，凈利率1.91%。2025財年第二季度，聯想集團混合式AI成效初見，三大業務集團收入3年來首次一致取得強勁的雙位數增長。公司一直致力于建立全棧式AI產品組合，涵蓋基礎設施、邊緣設備及服務，在AI范式轉變中成長行業領導者。

　　預計聯想集團FY2025-2026營收分別為661.27和714.93億美元，歸母凈利潤分別為12.99和14.62億美元，對應P/E倍數為11.24X和10X。隨著AI功能在PC端的加速滲透，公司業績有望逐步提升，且AI功能也會被用于手機等其他終端市場，利好公司未來整體發展，因此維持“買入”評級。

　　東方證券：聯想集團營收和歸母凈利潤在上半財年分別同比增長22%及41%，在第二財季分別增長24%和44%至178.5 和3.59 億美元。第二財季自由現金流7.4億美元，同增近6倍。

　　預計聯想集團24/25-26/27財年每股收益為0.1、0.12、0.14美元，主要上調了營業收入。根據可比公司24年18.92倍PE估值，對應目標價為15.09 港幣，維持“買入”評級。

　　太平洋證券：聯想集團的收入持續保持復蘇態勢，且面向AI領域呈現了積極的變化，收入增速和盈利增速均保持良好態勢。預計FY24/25E、FY25/26E、FY26/27E年公司的EPS分別為0.1美元、0.12美元、0.14美元，維持“買入”評級。

　　開源證券：預計聯想集團FY2025全年利潤有保障，其中其PC業務迎促銷旺季，包括2024Q4中國“雙11/雙12”疊加3C補貼有望刺激國內PC銷售回暖、以及海外黑五促銷旺季，預計公司FY2025Q3收入及利潤有望環比上升。聯想集團的ISG業務拓客能力有望提升，一方面新加入ISG業務集團的Ashley此前曾領導戴爾EMC服務器與存儲成功增長至全球市場份額第一，有望提升海外市場客戶拓展能力，另一方面，外部友商面臨財務審查風險亦有望提振聯想集團潛在市場份額，預計FY2025Q3-Q4公司AI服務器業務有望迎來更快的訂單到營收的轉化速度。

　　將聯想集團FY2025歸母凈利潤預測上調至12.71億美元，公司最新股價9.17港元對應FY2025-2027的PE為13.8/12.0/10.2倍，待外部環境明朗，公司FY2026-2027業績成長確定性將提升，維持“買入”評級。

　　東吳證券：預計聯想集團各項業務將持續受益于AI浪潮，AI DC、AI PC將先后開始釋放彈性，將公司FY2025/2026/2027預期歸母凈利潤調整至12.6/14.7/17.6億美元，2024 年11月19日收盤價對應PE分別為11.4/9.8/8.2倍，維持“買入”評級。

　　摩根大通：聯想集團IDG業務收入環比增長18%，同比增長17%，這主要得益于各地區市場份額的增加。據我們的研究顯示，聯想集團在主流PC市場中正從戴爾手中奪取市場份額。管理層對PC市場仍持樂觀態度，并計劃通過優化產品組合，明年實現高于行業平均水平(中至高個位數增長)的增長。更重要的是，預計明年其商用/AI PC比例的提高將帶來利潤率的提升。

　　聯想集團的ISG受云業務驅動強勁增長，AI和企業領域將帶來更多增長空間。值得注意的是，聯想集團一直在削減ISG中虧損的產品，這導致了一次性費用。如果不考慮這些費用，該業務應該已經達到盈虧平衡點。展望未來，管理層預計中小企業賬戶將獲得更多的牽引力，AI服務器將實現強勁增長，盈利能力也將提高。我們預測ISG在2026財年收入將增長10%，并實現經營利潤的扭虧為盈。

　　SSG方面，預計該業務創紀錄的遞延收入(31億美元，相比之下9月季度的SSG收入為22億美元)將支持SSG收入在未來繼續實現雙位數增長。SSG收入中非硬件業務比例的上升對公司利潤率是一個好消息。

　　值得關注的是，由于市場對外部環境變動帶來的高關稅擔憂，拖累聯想集團股價，但考慮到聯想集團生產足跡的多元化，其表現可能會優于同行。從基本面來看，預計聯想集團將從明年即將到來的商用/AI PC周期中受益，而ISG業務則可能通過產品組合優化實現扭虧為盈。

　　我們對AI PC總可用市場(TAM)的擴張以及基礎設施方案業務(ISG)盈利能力的長期改善持樂觀態度。維持聯想集團2025/2026財年的盈利預測不變，并保持12港元目標價(相當于12倍市盈率，高于中周期估值，主要考慮到AI PC /服務器收益可能帶來的上行空間)。

　　高盛：聯想集團24/25財年Q2業績超預期，其中收入同比增長24%，比我們/彭博社共識預期高出10%/9%，凈利潤同比增長44%，比我們/彭博社共識預期高出14%/4%。研發(R&D)比率從2023年第三季度的3.5%改善至2024年第三季度的3.1%。

　　其中IDG的收入增長超出公司預期，主要得益于以下兩點，一是PC業務表現優于同行，這主要得益于商用PC的強勁增長、AI PC和消費者PC(受游戲發布如《黑神話：悟空》等推動)需求的增長，使其PC業務的表現超過了同行。此外，游戲PC的興起也推動了平均售價(ASP)的提升。二是智能手機業務強勁增長，在摩托羅拉品牌下，智能手機收入實現了強勁的兩位數同比增長，這主要得益于折疊屏手機的推動。

　　聯想集團IDG業績表明其在智能設備市場上保持了穩健的增長態勢，特別是在PC和智能手機領域。隨著AI技術的不斷發展和游戲市場的持續擴大，IDG有望在未來繼續保持增長勢頭。同時，摩托羅拉品牌下的智能手機業務也展現出了強勁的增長潛力，特別是折疊屏手機市場的拓展，可為IDG帶來了新的增長點。

　　ISG的收入增長與公司預期相符。管理層強調，AI服務器的潛在訂單量強勁，已確認的訂單數量也在穩步增長。聯想還在利用液冷技術吸引AI服務器的新訂單。存儲和高性能計算(HPC)為ISG貢獻了33%的收入。然而，由于云服務提供商(CSP)客戶(毛利率較低)的貢獻增加以及AI服務器研發投資增加，ISG在2025財年上半年(或2024年第三季度)仍處于虧損狀態。

　　總體而言，聯想集團憑借Windows 11的更換周期和AI PC的推動，實現了更好的產品組合、平均售價(ASP)和毛利率(GM)。展望未來，其PC業務增長催化劑包括：Windows 10將于2025年10月停止服務，這將支持2025年的更換周期;Microsoft Copilot+將從高通驅動的AI PC擴展到2024年底的AMD和英特爾驅動的AI PC，從而支持AI PC的需求;隨著GPU供應改善和競爭環境更加健康，通用服務器和AI服務器將實現復蘇和增長

　　從長遠來看，我們認為生成式AI將使聯想集團能夠展示其業務生態的實力，以為客戶提供跨橫跨設備(PC、智能手機、物聯網)、基礎設施(邊緣計算AI服務器)和方案服務的全棧AI產品和服務，使客戶能夠利用生成式AI賦能業務，提高投資回報率(ROI)。

　　據第三季度業績，將聯想集團2025-2027財年的凈利潤調整為14.95/22.29/25.86億美元，以反映服務器業務中云服務提供商客戶的擴張和AI服務器的增長。我們對聯想集團收入預測相對彭博共識更高，反映了我們對聯想集團在PC領域的領先地位以及它將成為即將到來的AI PC升級趨勢的主要受益者的積極看法。

　　給予聯想集團“買入”評級，12個月目標價格為12.7港元，這基于2025財年每股收益估計的10.3倍目標市盈率。對聯想集團目標市盈率倍數的評估是從同行平均市盈率范圍的低端(10.3倍)得出的，與其他兩家領先的PC供應商(惠普、戴爾)保持一致。

　　瑞銀：聯想集團FY25Q2凈利潤3.59億美元，環比增長48%，同比增長44%，高于UBS/市場預期5.7%/2.4%。這一增長主要得益于非PC銷售的強勁表現。收入達到179億美元，環比增長16%，同比增長24%，超出UBS/市場預期12%/7%，并連續第四個季度實現兩位數的收入增長，主要由高ASP(平均銷售價格)的非PC業務部門驅動。

　　在公司前景方面，聯想集團預計，到2027年AI PC將占據總PC市場的約80%，預計其PC市場份額將進一步擴大，公司明年PC銷量將實現持續的增長，PC銷售/利潤率將穩步增長，主要受ASP的強勁表現所推動。管理層預計其ISG業務將很快扭虧為盈，并認為在AI服務器業務中具有競爭優勢，有望在近期獲得市場份額。

　　大華繼顯：聯想集團9月底止第二財季業績相當不俗，受所有部門收入增長穩固推動。未來PC升級周期將在明年3月底止第四財季起提速，公司將成為主要受惠者。在基建設施方案業務集團，預期在AI服務器扮演更大角色前，通用服服器、儲存及高性能計算業務將支持其短期增長，中小企IT基礎設施業務(ESMB)貢獻將推動提升盈利能力。

　　即將到來PC更換周期將推動增長，維持對聯想集團“買入”評級，目標價12港元，配合同業平均2025財年預測市盈率14.5倍。