產業資本怎么投？

2023/08/18 14:45 微信公眾號：清科研究清科研究中心

　　縱觀我國改革開放四十多年，實業企業作為我國經濟的重要組成部分，對經濟增長起到了支撐作用。隨著各行業實業企業股權投資參與度的提升，在雄厚的資金實力、廣泛的業務布局、直接的資源輔助支撐下，此類自帶產業屬性的資金，即產業資本，能夠為所投企業提供更為直接的業務支持，已逐漸成為我國CVC市場的重要參與者。清科研究中心以產業資本為主要研究對象，形成了《產業與資本的融合之路——2023年股權投資市場CVC發展研究報告》(下文稱“報告”)。基于產業資本在當期階段所面臨的發展環境，報告深入分析了產業資本開展投資的動因，結合實例全面梳理了目前我國股權投資市場上產業資本參與股權投資的模式，并選擇了我國CVC市場*代表性的幾家產業資本進行了重點分析。近期，清科研究中心將就報告內容推出系列解讀，歡迎市場關注者與我們一同探討。

　　我國CVC投資步入調整發展期

　　產業資本迎來發展機遇

　　相比于海外市場CVC的發展，中國CVC投資起步較晚，大致可分為四個階段，其市場格局演變趨勢與中國股權投資市場的發展緊密相連。1998-2008年是我國CVC投資的萌芽期，這一時期活躍參與者以境外產業背景企業為主。2009-2014年，中國CVC投資進入起步期，以戰略協同為目的的CVC投資逐漸增多。2015-2019年，移動互聯網行業快速發展，各行各業的優質本土企業紛紛試水股權投資，推動我國CVC投資步入快速發展期。2020年至今，我國CVC投資步入調整發展期。隨著國家反壟斷監管逐漸常態化，互聯網企業放緩出資步伐，產業資本則更加關注自身產業鏈上下游的投資機會。整體來看，生態構建成為CVC投資的側重點。

　　現階段，不論是從政策、宏觀環境還是產業發展層面，我國CVC投資都迎來了一個新的發展契機。在政策層面，隨著保障自主可控產業鏈的重要性日益凸顯，產業資本迎來發展機遇。產業資本擁有深厚產業基礎、資源和資金實力，同時也具備布局產業鏈上下游維護自身供應鏈安全的動機，在產業政策利好下迎來發展機遇。與此同時，監管重點引導平臺經濟規范健康發展，并鼓勵科技企業設立CVC基金參與股權投資，為產業資本提供了良好發展環境。在經濟層面，實業企業面臨轉型發展的挑戰，其通過股權投資進行前瞻性布局的需求將持續存在。企業是科技創新的主體，但其內部創新受限于資金、時間投入等而較難實現突破。股權投資則為實業企業提供了探尋外部機會、汲取創新資源的渠道，能幫助其布局產業內外前沿技術，為長期可持續發展提供助力。盡管近年來受疫情影響實業企業資金鏈相對緊張，對外投資意愿下降。然而，長期來看實業企業參與股權投資的需求仍將存在，產業資本在我國股權投資市場中將持續發揮重要作用。

　　產業資本參與股權投資動因分析

　　清科研究中心認為，產業資本參與股權投資的動因可分為業務與財務兩個方向：

　　業務動因：產業的橫向擴張與縱向延伸

　　與并購類似，產業資本開展股權投資也可大致分為橫向的產業擴張與縱向的產業延伸兩個方向。橫向的產業擴張是企業通過投資來擴大市場影響力，拓寬獲客渠道，發展潛在客戶，培育新市場的有力手段;其也會間接降低生產成本，幫助企業搶占市場份額甚至于消除競爭對手。縱向的產業延伸是指產業資本通過投資產業鏈上下游企業建立緊密的聯動性，建立起服務主業增長的生態圈層。

　　業務動因：再造企業的增長引擎

　　在科技浪潮沖擊下，面臨著轉型升級的傳統實業企業基于對產業運作規律的深度了解，選擇通過股權投資進行前瞻性、戰略性布局，以解決企業發展后勁不足、面臨周期性風險的問題，再造自身增長引擎。通過股權投資，產業資本既可以對企業內部的研發創新進行良好補充，也可以押注非關聯性產業，以在主業受到周期性風險時實現對沖。

　　財務動因：打造利益共同體，削減企業支出

　　CVC投資能通過股權關系將上下游企業緊密聯系起來，打造利益共同體進而削減研發、生產等成本。實業企業通過投資與上游供方、下游銷方建立起合作甚至是控制關系，既可保障供應鏈安全，又能控制價值流轉，通過訂單將利潤留存在生態圈層內部。

　　財務動因：提升資金或運作效率，增厚企業收益

　　一方面，股權投資為企業尤其是儲備一定現金的產業資本提供投資渠道，增加能夠對沖行業風險的收入來源。另一方面，股權投資可以幫助企業配置或優化效率工具，通過數字化技術獲知生產及管理中的各個關鍵數據，優化各項辦公流程，幫助企業開源節流，增厚收益。

　　產業資本參與股權投資模式及路徑研究

　　近年來，產業資本對股權投資市場的參與度逐漸提升，并在長期的股權投資實踐中演化出了不同投資模式及路徑。若從產業資本參與股權投資運作與集團母公司的獨立度以及投資布局與主業的關聯度兩個層面來研究，當前國內產業資本參與股權投資的模式已歷經了從1.0到3.0的三個階段的發展。

　　三種模式在同一機構或不同機構運營的同一時點并非互斥的，不同投資模式之間也并非單純的遞進關系，企業可以根據自身偏好與預期效果同時布局一種或多種投資模式，分配資金通過不同路徑投向標的項目/子基金。報告重點研究了產業資本股權投資的不同模式及投資路徑，圖文詳解結合實際案例解析產業資本參與股權投資市場的多元渠道。

　　投資1.0模式：產業資本直接進行股權投資

　　由實業企業直接投資企業股權或通過子公司/自有出資平臺投資企業股權，是產業資本參與股權投資最傳統的方式。該路徑下，實業企業內部通常會設立戰略投資部專職投資，所投項目多數服務于主業發展，既包含戰略型控股項目也包含財務型小股權項目。目前，多數產業資本均通過該模式試水股權投資，如比亞迪、OPPO等。

　　投資1.0模式：產業資本直接出資股權投資基金

　　實業企業通過直接/間接出資股權投資基金，以LP的形式進入股權投資市場，已愈發成為一種通用方式。該路徑下，實業企業通過與專業投資機構的合作更廣泛地布局各個領域，在獲得相對穩定的投資收益，也能逐漸建立對股權投資市場的認知，以及投資策略的沉淀。因此，對實業企業來說，該模式是其初步開展股權投資時一個相對穩妥的選擇。近年來實業企業作為LP出資股權投資基金已成為一個小熱潮。

　　投資2.0模式：產業資本獨資設立并管理直投基金

　　隨著實業企業參與股權投資程度加深，部分選擇設立直投基金來對外進行股權投資。盡管在該路徑下，基金的主要資金來源仍為實業企業，投資運作也多由戰略投資部開展。但相對由企業直接出資來說，設立基金進行投資不但能夠隔離風險，也使得產業資本的獨立度顯著提升，其投資的專業性與規范性向著專業股權投資機構靠攏。近年來實業企業通過設立直投基金參與股權投資的現象愈發普遍，如小米旗下天津金米投資、恒瑞醫藥旗下盛迪生物醫藥私募投資基金。

　　投資2.0模式：產業資本獨資設立并管理母基金

　　與設立直投基金來對外進行股權投資類似，部分實業企業通過設立市場化母基金進行子基金投資。對實業企業來說，以市場化母基金的方式開展投資運作一方面可以在控制風險的前提下獲取投資收益，豐富企業的資產配置組合;另一方面，實業企業尤其是傳統產業的實業企業可以借助專業投資機構的力量，通過子基金投資來擴大投資布局以跟蹤多元企業成長，為長期的業務發展或轉型升級提前鋪墊。由產業資本設立的市場化母基金近年來逐漸在股權投資市場嶄露頭角，活躍出資為股權投資市場提供了具有產業屬性的資金。例如，伊利設立了健瓴母基金，世紀金源設立了騰云源晟母基金。

　　投資2.0模式：產業資本與專業第三方機構合作專項基金開展股權投資

　　自建投資團隊開展股權投資需要投入大量時間與資金成本，同時也面臨著一定投資風險，對于多數實業企業來說是一筆不小的支出。產業資本在項目估值、投資談判等具體事務及環節的經驗或技巧不足，加上同業投資時盡調可能遇到阻礙，開展股權投資時面臨不小的挑戰。此背景下，部分實業企業選擇與專業投資機構或是選擇“風投即服務”(VCaaS)的服務商合作，獨資設立專項基金從事產業投資。借助第三方機構的力量，實業企業得以高效地開展股權投資，實現自身的戰略布局。

　　與第三方機構合作設立專項基金的方式在我國股權投資市場并不少見。例如，2022年資生堂與博裕資本聯合設立專項投資基金、2023年兆易創新與中金資本共同發起設立中金啟兆睿泓基金。相對來說，提供“風投即服務”(VCaaS)的服務機構在境外成熟市場相對多見，包括貝恩資本、天馬科創投(Pegasus Tech Ventures)等。而在我國市場股權投資市場中，金鼎資本是一家提供VCaaS服務的機構。

　　投資3.0模式：產業資本打造獨立品牌開展子基金/項目投資

　　隨著實業企業參與股權投資經驗的累積，其投資運營專業度逐漸提升，運作也更加獨立，已與專業投資機構相差無幾。此時，部分實業企業將投資職能剝離，成立獨立投資機構并由其自主發起設立直投基金或母基金。其中，實業企業作為基石投資者參與基金的設立，同時投資機構自主開展市場化募資。

　　實業企業打造獨立品牌并募集基金開展股權投資的模式目前已發展得相對成熟，部分較早開展投資業務或具備較強投資實力的實業企業已設立了獨立品牌開展股權投資，并在股權投資市場中取得了不俗的成績。例如，北汽、上汽、蔚來等整車廠商均下設了獨立的投資機構，開展泛汽車與大出行領域的投資;首鋼集團、海爾集團均設立了母基金管理平臺，募集并管理市場化母基金，為集團業務轉型或是生態圈構建的打造堅實基礎。