商湯之貴

　　在AI圈，“商湯太貴”幾乎成了無需爭議的話題。

　　2014年成立至今，6年內商湯先繼完成10輪融資，總融資額超40億美元。另據參與商湯融資過程的人士透露，商湯科技目前正在進行10到15億美元的新一輪融資。

　　據悉，此輪融資將在2020年內完成，融后估值將達到100億美元。

　　多輪融資和超高估值，已經讓商湯成為目前全世界范圍內融資最多、估值最高的人工智能創業公司。

　　如此大規模的融資，和水漲船高的估值，使得名聲在外的商湯成為了人工智能行業的標桿，也不可避免地要被送上“燒烤架”，面對來自各界的拷問。

　　商湯的100億美金估值高不高？這樣的估值水平，又是如何被一步步推上來的？如果上市，商湯會一如既往地維持高市值嗎？

　　本文通過對商湯業務的拆解，估值邏輯的梳理，以及二級市場的現狀，試圖回答以上三個問題。

　　真實業務情況

　　與多數AI公司“深耕少數場景，建立主營業務”不同，商湯的業務邏輯是：1+1+X。第一個1代表研發，第二個1代表技術產業化，而X則代表著賦能百業。

　　商湯科技官網顯示，其目前的業務覆蓋智慧城市、智能手機、泛文化娛樂、智能汽車、智慧健康、智慧商業、教育和廣告八大領域。

　　扒開“賦能百業”的宏偉描述，從商湯最新的組織架構中，可以窺見其真實業務情況。

　　在2019年最新一輪的組織架構調整中，商湯科技將公司劃分為三個國內事業群和兩個海外事業群。國內事業群分為智慧城市綜合業務事業群、移動智能事業群和新興創新事業群。

　　從組織架構上可以看出，商湯目前的的營收來源主要有三個方面：安防、手機移動互聯網、智能汽車。有熟悉商湯的業內人士稱，這兩塊業務占整體營收的90%，剩下10%來自于遙感、機器人、視頻等新型業務。

　　在安防領域，近年來基于我國安防體系的智慧升級需求，“平安城市”、“雪亮工程”、“智慧城市”等大型國家級、城市級安防項目相繼推出，僅“雪亮工程”一項的市場規模就在330億元以上。

　　肥碩的大蛋糕吸引了眾多爭搶者。而在這其中，海康威視、大華等相對傳統的大型安防企業更具優勢，在眾多招標項目中，并不見商湯身影。

　　除此之外，政府項目還自帶應收賬款問題，付款周期長。對于商湯之類的靠融資輸血的創業公司而言，資金鏈更容易承壓。

　　手機移動互聯網也是AI公司重要的收入來源之一。以商湯、曠視為代表的AI公司，也通過為手機廠商提供算法，來獲取一部分收入。

　　然而在這一領域，去年在科創板上市的虹軟科技招股書顯示，在手機廠商采購量最大的AI拍照算法市場，虹軟科技在安卓主流手機市場的占有率超80%。

　　這意味著在這一領域，商湯與其他AI算法公司只能瓜分剩余20%的市場份額，并且據財報，虹軟科技2019年的收入規模為5.6億元——這意味著即便剩下20%市場收入都歸商湯所有，其收入也只有1.4億元。

　　與商湯目前百億美元估值接近的大華股份，2019年的營業收入已經達到了261億元。

　　除此之外，由于幾家AI算法廠商在技術上并無顯著差距，手機廠商在采購時往往會讓多家廠商同臺競爭，商湯的算法并不具備不可替代性。

　　據《晚點LatePost》報道，2019年商湯的營收超過50億元，相比一些科創板公司已經算是不少。但與其100億美金估值顯得有些配不上。

　　商湯的估值邏輯：市夢率+擊鼓傳花

　　那么，商湯的估值又是如何一步步被推高的呢？

　　至今AI公司的發展歷程大致可以分為三個階段：

　　第一階段是2012-2016年。2012年，深度學習突破工業化紅線，促使一批實驗室研究者外出創業，掀起了第一波創業浪潮。商湯、曠視都成立于這一時期。

　　這一階段，在AI還未到技術商業化的大環境下，能夠體現AI公司價值的就是算法、人才。因此AI公司估值的最初邏輯，可以簡化表達為：

　　V(2012-2016)=f（算法，人才）

　　2014年1月谷歌以6.6億美元收購DeepMind，就是反映人才價值的一個典型案例——當時這家公司只有12位博士和教授。

　　商湯敏銳地意識到了這一信號，在2015年11月，先后完成千萬美元級別的A輪和A+輪融資后，商湯的估值達到了8億美元。

　　其聯合創始人徐冰在2017年接受《中國企業家雜志》采訪時曾明確表示，商湯的估值對標了DeepMind，“我們在那個時間點是一個三十多個人的團隊，2011年開始做深度學習，比DeepMind還要早一年。”

　　第二階段是2016-2018年。

　　2016年AlphaGo事件后，AI被推上風口。風口效應推高了資本對AI的想象和期望，使得“市夢率”和“行業地位”進入了估值因子，這一階段AI公司的估值邏輯可概括為：

　　V(2016-2018)=f（算法，人才，市夢率↑，行業地位↑）

　　這時，市場上已存在的AI公司獲得了先發優勢，他們已建立的行業地位、人才儲備吸引了大量資本，行業頭部溢價開始顯現。

　　2017年，中國AI創業公司的融資總額是1131億人民幣，而“CV四小龍”——商湯、曠視、依圖、云從合計拿走了其中200多億，占總額的五分之一。

　　在“市夢率”和“行業頭部溢價效應”的助推下，2017年9月，商湯的估值已達到60億美元。

　　但到2018年，一級市場對AI的態度發生了微妙的變化。

　　一方面，隨著技術進入普及化階段，算法與人才的重要性下降;

　　另一方面，AI整體發展到技術商業化階段，市場期待看到更多商業成果，最初的“市夢率”消退，真實商業價值的重要性上升。

　　而目前弱AI的通用能力有限，在商業落地上又必須深入各行業，行業本身的市場空間、公司對場景know-how的把握和能調動的場景數據就變得尤為重要。這一階段的新邏輯開始變為：

　　V(2018-至今)=f（算法↓，人才↓，市場空間↑，數據↑，行業地位↑）

　　但到這一階段，盡管深入場景的商業化能力變得更為重要，盡管商湯的商業化能力并沒有匹配到相應的估值，但商湯的估值并不會隨之回調，這與一級市場的第二層估值邏輯相關：擊鼓傳花，只升不降——

　　在一級市場，一個墨守成規的默契是：公司估值只能一輪比一輪高，不存在根據實際情況回調的現象。

　　在“市夢率”、“行業頭部溢價效應”、“只升不降”等邏輯下，商湯的估值就這樣被一步步推向名不符實的百億美金。

　　大江大河，泥沙俱下

　　在一級市場估值水漲船高，那么，如果商湯上市，市值會回歸真實嗎？

　　從寒武紀、中芯國際的案例中，或許可以窺見一斑。

　　6月1日，中芯國際在科創版上市，開盤漲幅超200%，市值一度高達6000億人民幣，PE達到114倍。

　　7月20日，AI芯片公司寒武紀也于科創板上市，上市首日股價最高達295元/股，相較64.39元/股的發行價大漲358%，市值最高沖破千億。

　　當下，二級資本市場正處于一個大江大河、泥沙俱下的歷史窗口期。

　　后疫情時代，國際競爭、M2超發、“新基建”等因素，推動新一代信息基礎設施成為股市的香餑餑，AI作為其中重要的一環，依然被寄予了過高的熱情和期望。

　　即使二級市場有不同于一級市場的市值回調邏輯，但在此背景下，“市夢率”、“AI未來的想象空間”、“行業頭部的溢價效應”等因子，似乎依舊起作用。

　　因此如果商湯科技抓住這樣一個時間窗口上市，可以預見的是，上市之初其市值依舊會高居不下，“商湯之貴”在短時間內得以延續。

　　結語

　　2000年的互聯網泡沫破滅中，美國納斯達克指數從歷史最高點5048一路跌到1114，整個股市市值蒸發了三分之二。

　　如今萬億級的巨頭亞馬遜，股價也曾在那場泡沫中下跌超過80%。當時的中國明星互聯網三巨頭新浪、搜狐、網易，股價都跌到了1美元。

　　但這些優秀的企業之所以能“滿血復活”，靠的是利潤的產出，而不是再講20年概念。

　　歷史會重復，在泡沫破滅之前，是繼續靠“市夢率”續命，還是回歸商業本質，創造真實價值，留給商湯的時間不多了。