老虎證券：長視頻流媒體變局勢在必行 巨頭聯姻有利有弊

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　　2020年6月16日，據路透社報道，騰訊控股(00700) 已經與擁有超56%愛奇藝股權的百度(BIDU) 進行接洽，計劃成為愛奇藝最大股東。不過據知情人士表示，該計劃仍處于早期階段，隨時可能更改。

　　當日，愛奇藝(IQ) 在美股盤前漲超40%，收盤終漲25.85%，。百度、騰訊、愛奇藝相關人士在16日均表示“不予置評”。17日，百度 APP上實名認證為“百度公關總監”的郭鋒做出回應：“大家別亂猜了。愛奇藝是百度內容生態戰略的重要組成部分，百度會一如既往地支持愛奇藝的發展。”

　　投資要點

　　受疫情影響的運營數據下滑，并不會影響會員增長。愛奇藝Q1的訂閱會員達到1.19億，同比+23%，單季度訂閱會員凈增長1200萬，拉動會員付費收入大額增長。不過因為內容成本高企，加之廣告收入下滑，虧損比擴大至37.6%。不過Q2的有序復工和跨界合作將再次支撐訂閱會員增長。

　　長期來看，內容效益的轉化將持續加強。內容端成本有望下降。國內娛樂圈“限薪令”很大程度上壓制了綜藝娛樂節目、自產內容的定價，因此也有利于平臺制作方的成本縮減。此外，自產內容增大、優質內容沉淀，增大了愛奇藝平臺的頭部效應。

　　與騰訊“聯誼”呼聲再起，利害難兩全。長視頻行業寡頭壟斷，普遍虧損。與騰訊“聯姻”降低巨頭間的競爭，減少內容成本，并獲得更大議價權以謀求利潤。并通過內容實力提高用戶粘性。對愛奇藝來說，還可以緩解債務和現金流的壓力。然而弊端也很明顯，1)會員“交叉”損耗未來收入;2)“聯姻”后的管理運營方式難解，其中一方可能化為虛有;3)百度、騰訊和第三方股東利益難以均衡;4)其他長視頻競爭者漁翁得利，短視頻行業虎視眈眈。

　　海外長視頻流媒體一強多小，流媒體行業競爭和整合趨勢一直存在。Netflix作為全球最大的視頻流媒體服務商，通過自身優勢成為已在20Q1擁有1.83億訂閱用戶，并有望在疫情的宅家影響中獲得更高的增長，但依然面臨來自Apple+、Disney+、Amazon、Prime、HBO等其他具有背景的競爭對手的沖擊。內容主導下的視頻行業的對抗情形將長期存在。

　　估值

　　根據Bloomberg的綜合預期，愛奇藝2020年營收預期為323.9億元，同比增長11.7%，調整后凈虧損為85.6億元，調整后GAAP每股虧損12.73元。61%的分析師給與買入評級，39%分析師給與持有評級。12個月的目標價均值為22.61美元/ADS。

　　​​正文部分

　　愛奇藝Q1業績回顧

　　愛奇藝Q1的訂閱會員達到1.19億，同比+23%，單季度訂閱會員凈增長1200萬，是近年來單季增長最多的一季。這也拉動了會員付費收入大額增長，同比+34.5%，環比+20.0%，而ARPPU也有超預期的增長至13.7元/月，同比增長1.2元/月。

　　不過受疫情影響，廣告投放需求大幅下滑，Q1廣告收入15.4億元，同比下滑27.5%。預計廣告整體下滑趨勢將延續整年，當然Q2復工之后預計會出現一定反彈。

　　由于愛奇藝的主要營收來自會員收入，Q1整體營收依然保持同比+9%，環比+2%的增速。不過，由于內容成本高達59.0億元，同比+1.5%，研發開支6.8億元，同比+13%。因此Q1經調整整體歸母凈虧損為28.8億元，虧損幅度從去年同期的26.0%擴大至37.6%。

　　運營數據下滑并不影響會員增長，長期趨勢向好

　　受疫情影響，愛奇藝的運營數據下滑，管理層也相對謹慎地表示會員服務收入將在Q2小幅下降。但我們認為，疫情在中國國內得到良好控制，無法長期影響公司基本面。

　　即便5月、6月初在吉林、北京等地有小范圍本土病例報告，并不會造成二次大范圍傳播。同時，Q2在各行業有序復工的情況下，娛樂消費、電商等產業都有明顯的反彈，而今年618各家電商的推廣、其他行業公司跨界合作，都有利于再次為愛奇藝的付費會員增長做出貢獻。

　　因此，老虎證券投研團隊認為，Q2的訂閱會員依然可以保持高速增長。

　　此外，內容端成本有望下修。國內的“限薪令”很大程度上壓制了綜藝娛樂節目、自產內容的定價，因此也有利于平臺制作方的成本縮減。加之自產內容增大、優質內容沉淀，增大了愛奇藝平臺的頭部效應，在未來的議價、采購方面都能積累一定優勢。

　　雖然內容成本繼續增長的趨勢不一定會消失，但是內容成本占營收的比例有望下降。

　　撮合與騰訊視頻合并?利弊分析

　　國內長視頻第一梯隊愛奇藝、騰訊視頻、優酷一直處一線梯隊，在享受到流媒體發展的高增長紅利的同時，也因為市場競爭消耗了大量成本，進而產生大量虧損，這便形成了視頻流媒體行業在不斷擴大，但各家的回報遠遠跟不上投入。

　　6月16日，據路透社報道，騰訊已經與擁有超56%愛奇藝股權的百度進行接洽，計劃成為愛奇藝最大股東。6月17日，在百度App上實名認證為“百度公關總監”的郭鋒做出回應稱：“大家別亂猜了。愛奇藝是百度內容生態戰略的重要組成部分，百度會一如既往地支持愛奇藝的發展。

　　老虎證券投研團隊認為，長視頻流媒體行業門檻并不高，行業成為寡頭壟斷，主要是因為互相競爭的制約，而這種競爭本來就是能耗巨大的。此前也有傳出愛奇藝與騰訊視頻合并的消息，但此次騰訊入主愛奇藝更有可能是第三大股東高瓴資本的助推。

　　從股東的角度，普遍虧損的寡頭壟斷行業，如果能進行“整合”，最大的好處就是改變競爭格局、掌握對上下游更高的議價權，從此提高回報率。

　　從用戶的角度，國內長視頻內容版權最全的騰訊和愛奇藝若是能合并，便能大大增加平臺實力，增加對這一聯盟的粘性。甚至，在保證質量的前提下，還可以一定程度接受漲價。

　　對愛奇藝來說，“聯姻”帶來的成本協同效應，可以極大程度上降低目前的內容成本。更重要的是，騰訊帶來的現金可以緩解目前的債務壓力。

　　當然，這種“聯姻”依舊存在不少弊端

　　首先，騰訊視頻與愛奇藝在內容上有不少交集，同時也有大量的“交叉”客戶。倘若資源打通，交叉用戶便沒有理由留著雙方的會員。

　　其次，雙方“聯姻”的方式存在非常大的爭議。是“合并”?還是“收購”?抑或是雙平臺運營?這都成為管理者最大的挑戰。

　　此外，股東利益依然難以均衡。愛奇藝在百度的營收中具有重要的戰略性地位，雖然百度并沒有足夠的資源支援它，但百度并不一定完全愿意放手這塊內容上重要的領地。百度放手之后，是否會對自己的內容、搜索業務造成影響，也很難說。

　　最重要的，內容行業幾乎沒有什么門檻，“聯姻”之后也依然要面對其余競爭者的壓力。且不說依然占有一定市場的優酷，UGC視頻后起之秀嗶哩嗶哩(BILI) ，即便是來自隔壁短視頻的競爭，就已經讓各家長視頻流媒體上過分焦慮的了。況且，短視頻行業幾乎是普遍暴利，兵鋒正盛。

　　縱觀行業巨頭的并購和收購，從來都沒有完全對等的交易，從來都是強者更強，弱者甚至消失。優酷與土豆合并之后，土豆的流量盡失，現在改行做了短視頻平臺;優步(UBER) 和滴滴當年的共享單車大戰打得如火如荼，最終也以優步退出中國市場改為持股來讓滴滴完成一統天下。

　　騰訊視頻與愛奇藝的合并，也很有可能會發生這種情況——其中強的一家將弱的那家資源吸收并整合成自身業務。即便從內容上“分而治之”，也需要以匹配的質量和數量的制作作品來維護用戶群。而騰訊如果是這次交易的主角，那注定未來愛奇藝的資源會遠遠不斷地輸送給騰訊，愛奇藝的戰略也會以騰訊的整體戰略為方向。

　　​​海外長視頻行業發展及行業格局

　　無論是騰訊視頻和愛奇藝能否“終成眷屬”，它們下一階段發展目標，都是海外流媒體行業標桿——奈飛(Netflix)。作為一家從DVD中介起家，一路發展成提供海量自產IP，并能在影視圈與好萊塢大廠相提并論的流媒體服務商，Netflix已在2020年Q1擁有1.83億付全球費用戶。

　　其中Q1單季因疫情“居家”的刺激增長1577萬訂閱，并有望于Q2新增900萬到1200萬的新訂戶，而此前管理層預期的是新增750萬。

　　Netflix, Inc.(NFLX) 之所以能在流媒體行業遙遙領先，有幾個原因：

　　1)豐富、高質量的原創內容，用來增加用戶粘性、吸引新用戶;2)優化的推薦引擎，Netflix通過用戶行為進行推薦始于1997年，通過優化推薦提高用戶體驗;3)全面的用戶數據。與其他沒有2C業務或者開展的較晚的競爭對手相比，Netflix有大量的于消費者直接接觸的數據，這些都是后來者需要多年累積才能獲得的。

　　不過，由于流媒體視頻行業的門檻并不高，而且內容在這一行業是絕對主力。其他競爭者看著Netflix起飛，也紛紛效仿推出流媒體服務。目前，Netflix面臨著來自迪士尼(DIS) Disney+、Apple+、Amazon

　　Prime、Hulu，以及傳統電視媒體推出的網絡流媒體、比如HBO系列的競爭。

　　HBO依靠著傳統電視平臺，有著華納的資源和一些優秀的IP，比如《正義聯盟》、《西部世界》系列， 以及一些傳統電視的轉播賽事。但是，HBO NOW的每月費用為14.99美元，可能有點貴。此前，HBO還整合了旗下的一些渠道，并進行品牌簡化，推出全平臺的HBO Max。

　　在2019年底剛推出的Disney+則是Netflix當前的頭號強敵，因為迪士尼海量版權，如《漫威》系列、《星球大戰》系列，非常有觀眾基礎，并且其6.99美元/月的定價遠低于Netflix的13美元/月。在5月的前兩周，Disney+在美國獲得了126.5萬次下載，而Netflix為160萬次。

　　Hulu則是在有線電視外了解最新電視節目的優秀解決方案，訂閱用戶可以訪問當前季節或所有季節的節目。當然，他也有一些原創的綜藝節目和數量驚人的動漫系列。Hulu的音樂版權頁相對較多，最新的熱門歌曲都有，但考慮到未來迪士尼可能會將之整合，目前市占率并沒有很高提升。

　　Amazon Prime則在喜劇、兒童節目上較有優勢，并且它與維亞康姆維亞康姆(VIA) 的合作協議也讓其擁有MTV、Nickelodeon和Comedy Central的版權。訂閱用戶也可以通過Amazon Prime Video租借或購買影視內容。此外，亞馬遜的電商服務也被鑲嵌進了流媒體中增強協同效應。

　　估值及目標

　　根據Bloomberg的綜合預期，愛奇藝2020年營收預期為323.9億元，同比增長11.7%，調整后凈虧損為85.6億元，調整后GAAP每股虧損12.73元。

　　下圖匯集了過去一年對20年Q2的EPS綜合預期，以及過去一年股價變化情況。

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