2023，VC/PE出現了這些新變化

　　冬逝春來，中國股權投資行業的開年盛會來了。新的一年，創投行業將面臨哪些挑戰?又將締造怎樣的商業傳奇?2023年2月24日-25日，由清科創業、投資界主辦的2023投資界百人論壇在三亞舉行，投資圈共聚一堂把脈不一樣的2023，聆聽浪潮新聲。

　　本場投資界說《披荊斬棘，逐浪投資江湖》，由海松資本創始人、CEO、管理合伙人陳立光主持，對話嘉賓分別為：

　　聯新資本  創始合伙人  曲列鋒

　　國中資本  首席合伙人、董事長 施安平

　　嘉御資本  創始合伙人兼董事長 衛哲

　　招商資本  副總經理  楊百千

　　以下為對話實錄，經投資界(ID：pedaily2012)編輯：

　　陳立光：剛才老倪(正東)做了一個精彩分享，剛畢業時候的英俊瀟灑換成了一個久經滄桑的臉，這也提醒我們現在到了投資2.0時代，進入了深水區。今天，我非常高興成為本場圓桌的主持人。這個圓桌大咖云集，也是疫情之后的第一次線下討論非常高興。

　　下面請各位嘉賓簡單自我介紹一下，以及目前所關注的投資領域。

　　曲列鋒：非常感謝清科在疫情之后安排這個活動，大家好久沒見了。聯新資本目前為止成立了四期基金，一直聚焦科技。科技投資是我們的使命，主要關注領域包括信息科技、醫療健康、新能源等賽道，非常開心有機會跟大家交流。

　　施安平：謝謝大家!特別感謝倪總，我們又在三亞相聚了，可以見到老朋友，也會結識新朋友。

　　其實每年都到三亞來，這是一個老朋友聚會，新朋友相識非常好的場合。我是國中資本的施安平，國中資本成立六年多的時間，一直在做中小企業的投資。國中誕生的背景很多老朋友都知道，就是因為國家要支持中小企業發展，在2015年國家決定成立國家中小企業發展基金，因此誕生了國中資本。

　　目前為止，國中資本管理了兩期中小企業發展基金，實際到位資金規模一百億。今年我們新的基金也正在緊鑼密鼓地籌劃，有一些專業基金，還有國家一些其他方向的基金，會委托我們管理。國中投資的方向從成立第一天到現在從來沒有變過，就是六個方向：第一個就是新能源，以及新能源汽車;第二，就是半導體，半導體我們是材料到EDA工具，到整個生產制備的工藝設備，全產業鏈的布局;第三，數字經濟、工業軟件、云計算;第四，新材料、先進制造;第五，生物醫藥大健康;第六，新消費。

　　衛哲：大家好!清科就是我們的投資人大家庭，家長一召喚，我們就特別地高興過來，尤其三年疫情之后的聚會。嘉御資本成立11年，繼續保持著美元人民幣的雙幣基金模式，管理規模大約在兩百億左右，美元人民幣各一半。我們一半投科技的偏VC階段，投消費和跨境電商的偏PE，這次新老朋友交流更多的是學習分享。

　　楊百千：我是招商資本的楊百千，我們是股東完成混改同時帶有很強國資背景的投資機構。同時招商資本也很注重雙幣業務，就是人民幣基金跟美元基金兩邊同步發展。目前招商資本整體的AUM美元部分占了40%到50%的比重。而且2022這一年，境內的很多投資機構面臨著困難的時候，海外的資產布局和新的市場機遇上給我們帶來了一些新的啟發和突破。從未來的發展來講，一定發揮好自身的布局優勢，著重發揮好股東方，我們自身這些年所積累的產業背景方面的資源協同優勢，在我們所熟知的物流、現代服務業、新能源、低碳產業、數字經濟，以及高端制造等方面做好更多的一些布局。

　　陳立光：我是海松資本陳立光，這是我們成立第六個年頭。下一個問題是疫情三年尤其過去一年大家都不容易，一把辛酸一把淚。過去一年，很多機構退出江湖，也有一些機構踴躍沖進來。各位大咖簡單總結一下過往三年尤其過去一年你們經歷跟感受，在這個艱辛過程中，你們練就了怎么樣的內功?

　　曲列鋒：過去三年，我最大的體會就是我們工作的不確定性。因為投資是一個要面對面需要交流的商業活動，出差見面交流工作受到的影響很大，同行面臨巨大的挑戰。過去三年也是經濟調整的三年，許多產業經歷不同周期變換。還有，國內港股二級市場變化比較大，這個對于企業判斷價格價值方面做判斷帶來一定困擾，這個也是一個挑戰。

　　第三，我想無論對于投資人來講，還是創業的企業家來講，大家需要一個穩定預期。由于過去三年里大家對于未來預期不確定性也是一個非常重要的挑戰，所以我想總結一下，我們和同行碰到的一些困難。

　　對于投資機構來講，我們做一級投資的，實際上是對國家科技創新創業以及經濟是真正的做貢獻的。最重要的還是要對自己的投資事業有一個長期堅持，還是要有投資中國的心態做這個行業。

　　另外講到的真功夫，大家在產業變化或者行業周期變化過程當中，找到適合自己最熟悉的節奏，這是很重要的。什么時間進入什么行業，然后什么階段投資什么企業這個選擇很重要的一件事情。

　　陳立光：練就什么內功?有什么收獲和啟發?

　　施安平：應該說在去年，國中資本跟在座各位一樣，都面臨巨大的挑戰，這個是全行業的問題。我們去年直接掛牌IPO的是十家，從投資的節奏上面來看，去年肯定是受了很大影響，跟往年比，無論是投資金額還是項目數量都有所減少。

　　實際上，從國中第一天成立我就思考，無論體量上，還是品牌上，我們是小品牌小基金，怎么樣在高手如林的戰場上謀得生存之地。去年，面對這樣的挑戰，我在想，這個行業經常說投資是科學跟藝術的結合。

　　我認為國中資本的投資邏輯是變與不變的結合，變是因為你所面臨的時代，你所面臨的投資對象它的技術、發展趨勢永遠是向前的。所以，我們是需要適應和學習的，來滿足我們投資的需要。第二個變是政策的變化，投資一定離不開政策因素，改革開放這么多年，特別是資本市場，從最早我在深創投經歷股權分置改革。當時我們投了以后是不可能流通的，投資怎么掙錢，靠分紅，這個模式異常艱難。有了股權分置改革，才使這盤棋真正活了，投資才有退出渠道。

　　不變的是背后的底層邏輯，就是價值投資。國中資本成立第一天就一直在強調我們“四不”：不追風、不搭車、不著急、不眼紅，我們做VC的人，核心就是伴隨企業成長取得價值，而不是追風口看熱點。永遠堅持我們自己底層的核心邏輯，無論外界怎么樣變化，這就是我們要把握好的一個邏輯。

　　陳立光：下面有請我們衛哲總。

　　衛哲：我第一個大家分享的叫做抓周期調配置。前面講到了2020年上半年資本市場好的時候，那個時候我們加快退出，那個時候退了40多個億。2022年財務統計了一下，假設我們不退，2020年價值40億股票到去年底只值14個億，公司還是這個公司，業績還是這個業績，如果退出周期沒有抓住，我們給投資人少的回報少20多個億，不僅抓好投的周期還要抓好退的周期。

　　2019年疫情前，我們剛剛起步開始布局信息產業為核心的硬科技，從20%當時的比例，去年我們新科技投資的比例達到50%，我們把硬科技的配置提高，是為了更符合國家政策。我們第二件事情調配置。第三件事兒是控節奏，很多基金2021年還在轉搶項目，我們早在2021年就把投資節奏降下來，2022年是相對持平的。另外，我們從疫情第一年2020年提出一句話：募投管退，全面擁抱產業上市公司。坦率的來說，我們最新的一期基金上市公司出資達到了46%，我們將相對早期的科技企業的高科技產品和服務快速導入上市公司，募投管退全面擁抱上市公司，現在30多家上市公司成為我們LP，目標未來三年中國五千家上市公司我們希望覆蓋其中10%成為嘉御資本合作伙伴。

　　2022年，可以蹲下絕不躺平，我們策略調整，投資較比2020年有比較大幅度的謹慎控制，我們并沒有躺平，我被封控了81天，做了視頻路演108場香港SPAC的視頻路演。解封后第一個星期,我們的SPAC就在香港上市了，后面也很高興地看到老倪的清科SPAC也在香港掛牌了。，我們蹲下積蓄能量，但是不躺平。

　　2022年我們跟大部分同行不一樣，這個時候是囤團隊最好的時候，我們團隊過去幾年沒有增長，去年一年我們團隊人數增長了20%，我們這個行業不是團隊來了馬上可以干活的，在蹲下期間重要的是團隊進一步擴張，組織進一步提煉，所以利用這個機會跟大家新老朋友分享我們過去三年幾個體會比較深刻的改變。

　　陳立光：每次總結都是有深度和水平，都是一套一套的。

　　楊百千：剛才各位同行講了過去一年的感觸，其實大家都差不多。過去一年的經歷有三個主要特征：

　　第一，風險的釋放，過去一年大家都知道經歷疫情和各種外部環境挑戰，整體經濟下行，給所有投資機構帶來了估值下調帶來的風險，這個是風險釋放的過程。我們在經歷這個過程中更注重對過往投資進行反思和復盤，從中發現哪些投資邏輯與我們我們提倡的長期主義、價值投資相一致;

　　第二，練好內功，類似于單總提到的機構變革，我們在做平臺建設，面對市場變化，要把過去單純依靠小團隊或個別明星經理的展業情況，轉變成依靠公司大平臺推動研究、投資、投管、進而到募資的發展模式，這樣才能發揮我們這個機構的優勢;

　　第三，尋求突破，去年在人民幣基金投資承壓的情景下，我們通過境外美元基金的投資取得了一些突破，例如我們在中東的參與了沙特阿美天然氣管線的股權交易，完成了香港的利豐的資產分拆，還投資了服務于快時尚品牌供應鏈體系的公司，并推動它在申報美股。通過這些投資，我們發現業務的鏈條還有規模影響范圍比較大，可以從中發現更多的投資或募資機會，這就是對過去單獨一個項目一個項目拓展的突破。

　　陳立光：各位總結的非常精彩，包括我本人在內也是收益良多。我直接跳到下一個問題，2023年最熱的一個問題，就是全面注冊制。我也想專門問大家這個問題，正好可以學習一下。上周，我去了內陸的一個省份，跟省領導聊起注冊制，他說領導非常興奮告訴說，現在國家全面注冊制，我已經給省里面下了一個指標——我省明確提出，今年IPO數量要比去年、前年同比增長至少百分之百以上。我聽了之后既是高興，又是擔憂。

　　A股市場這個江湖本身也不容易，現在看來越來越復雜了，大躍進之下肯定是泥沙俱下魚龍混雜。大家都知道，A股上交所、深交所、北交所在內總共五千家上市公司，85萬億市值，絕大多數90%中小企業，50億以下的每天流通金額很多是不足五千萬的，在這種情況下全面注冊制對于我們VCPE的影響巨大的，我也想聽各位大咖有什么樣的看法，以及對應的投資策略?

　　曲列鋒：我代表我們機構談一點體會，首先注冊制，這次主要是針對主板，主板注冊制基本上中國各個板塊注冊制拉平了。對于整個行業好的一面，感覺大家投的企業將來上市的門檻感覺是低了一些，但是我想這個也不能過分樂觀，中國資本市場畢竟還是我們國家政策主導力量很大，所以每年上市的數量我相信還會在一定可控范圍內。

　　第二點，注冊制度以后發行制度的改變，對于我們VC、PE來講挑戰、反思的東西更多，我們傳統上面尤其是PE機構，大家過去經常用的簡單的一二級套利，我想這個投資行為越來越少。隨著注冊制全面推行以后，大家對于許多企業來講，IPO可能只是一個起點，上市之前的成長重要，上市以后的成長更加重要。

　　所以，我想對我們的機構來講，不能盯著上市前后的套利，還要關注企業長期的發展，這是第一點。第二點，我們要做一些什么，相應的來講，相對于我們自己來講，可能我們要考慮把投資階段要適當的要早移一點，這是第一個調整。二是對于投后企業全程賦能，我們將來VC、PE這些機構將來賺的錢更多的要從真正的價值創造里才能獲得合適的一個財務回報。

　　陳立光：投早還要投好，以前上市準備跑，現在上市以后才發展才起步。

　　施安平：剛才陳總舉的例子，我倒是理解，因為中國各級政府對于經濟發展的責任，還有他們的考核體系，確確實實用一個詞說也是很內卷的，各地都在想通過資本市場促進本地區企業的上市，來拉動產業結構的調整和經濟的轉型。

　　在這種壓力下提出這種指標我是理解的，但問題是，作為我們投資人來講，注冊制下這樣的一個機遇來到面前的時候我們怎么樣對待。注冊制打通了退出渠道，但是對于投資人提出了更高的要求，從已經上市很多企業來看，出現了倒掛的現象，或者上市以后沒有什么成長了，還有我們所說的小市值陷阱，市值在二三十億甚至五十億以下的都有流動性不足的問題。

　　所以，其實對于項目質量的判斷，破除上市就能夠掙錢的老思想，從這個意義上面來講是好事，讓我們盡早認識到，一二級市場套利的這個事已經沒有了，上市輕松掙錢已經是過去式了，真正考驗我們的是提前預判，對企業價值的挖掘和培養。

　　我倒是覺得第一是眼光，第二是投后的培養或者說增值服務能力，更加考驗投資人。大家知道，去年我們投資的華大九天創業板上市了，我們投的時候它是非常困難的，很多機構看完了之后只有我們大膽領投，這就是預判。更重要的是，投資之后所做的增值服務，從市場開拓、理念梳理到市場策略等等很多方面。

　　所以，未來投資機構之間競爭的核心就是預判能力以及服務能力，這個是需要經驗，需要時間來打磨的。所以說，注冊制為我們這個行業進一步的洗牌而言是好事，對于投資機構提出了更高要求。

　　從國中資本自己來說，我們不僅要做五百強，更希望做五百年。

　　衛哲：這次注冊制的改革有一點像高考改革，高考改革之后只要高中生80%90%讀大學，家長關心的是，孩子能不能考上211和985大學，211市值兩百億，這個公司跑出來不是能不能上市，而是跑出來能不能至少有200億市值，目標摸一下985，就是一千億市值，過去三年嘉御資本投資的企業跑出來五家到過一千億市值的公司。嘉御資本美元起家敢于對于好項目加注，人民幣基金胡椒面特別多，剛才所說的狙擊，你看到211、985的機會敢于不斷的加注，注冊制我們心目當中就是高考改革，我們不再以上市為目標，而是追求211保底，沖擊985。

　　楊百千：關于注冊制我想從另外的一個角度思考，雖然注冊制改革使得上市的門檻方面有比較大的改善。但上市也不是一個目的，而是更重要的還是要看當被投企業成為一家公眾公司之后，社會資本及公眾如何看待。

　　注冊制推開后，過去的一、二級市場套利的機會沒有了，我們的投資邏輯、企業篩選標準有哪些變化?我認為不妨從未來比較資金流向來做分析。在我們國家宏觀政策引導下有幾個重點方向：

　　第一，為了拉動擴大內需所帶來的天量基建，我個人認為中國的基建不是簡單的重復，一定會有很多新技術發展的空間，包括傳統基建項目上的科技應用，新的科技基礎設施建設，如國家重點專項等，可以說新一輪基建會給硬科技、數字化、上游材料等領域創造機會，要觀察到天量基建一定會輔以天量資金，這是一個可持續的資金流向。

　　第二，為響應國家建設現代化產業體系，各地政府在加大招商引資力度，要注意新一輪招商引資與之前單純依靠政策把個別企業簡單復制到新的地區不同，新的招商一定會是產業鏈的統籌行動，接下來投資機構需要與產業方建立全面合作，全方位搭建合作渠道，以創新和整合發展的理念開展產業投資，挖掘地方的產業優勢、資源優勢、配套優勢，從中找到資金集中的方向;

　　第三，以新思路引入外資，去年歐美資本回撤給亞太資本市場造成了不少沖擊，到了年底的時候，隨著中阿合作更上層樓，中東和東南亞地區的資本吸引了大家的目光。中國過去成功的商業模式和技術創新在這些地區有機會得到復制，所以要關注境內外聯動的發展機會。

　　陳立光：各位講的非常到位，現在A股排隊865家，注冊制之下今年增加多少家，現在市值來看百億市值71.28%，20億以下市值公司一千家，所以市值在一百億到五百億1194億，加起來4600多家占5000家90%。對于美國來說，500億市值以下都屬于中小市值公司，我們的結構導致了我們下面投資挑戰比較大的，以前上市既巔峰現在上市還是剛剛開始的起點。

　　由于時間關系，思想盛筵交流過得太快了，最后的三分鐘時間請各位大咖兩個關鍵詞或者三個關鍵詞描述一下對于2023年的投資展望，因為現在是2023年2月份春暖花開，春暖花肯定會開。

　　曲列鋒：面向國家戰略聚焦硬科技。

　　施安平：守正出新，靜待花開

　　衛哲：2022，蹲下不躺平，2023，蹲下到起來，起立來實現投資高度必須跟國家戰略高度一致。

　　楊百千：去年12月份論壇的時候我們招商資本首席執行官說了一段話，現在我們來說，守住我們過往的理念打開思維看到一個新的天地。

　　陳立光：也算拋磚引玉，不敢畫龍點睛，我用三個字給我們35秒鐘，畫一個本次圓桌的句號，謹慎、樂觀、理性。謝謝大家!