一級市場投資的「止盈」思維

　　一位新認識的朋友周末發(fā)來消息，說：“你的那本書(指《投的好，更要退的好》)今天基本看完了，看到瑞信那篇文章，感觸比較深。17年投了個小項目，本來有4、5倍的退出機會，總覺得還會再漲，最后是項目沒了。確實是投的好更要退的好，退比投更重要。”

　　大家沒有止盈的思維；即使有了止盈的思維，在一級市場也缺乏止盈的方式。這就導致一級市場的退出普遍都很差。

　　個人認為，沒有止盈的想法占70%的因素;缺乏止盈的通道占30%的因素。為什么?思路決定出路，辦法總比困難多。很多人一說到一級市場退出沒做好，就為自己辯解是因為沒有退出通道，實際上是給自己沒有退出思維找借口。

　　1.價值投資不等于長線投資

　　沒有人懷疑價值投資的正確性，我本人也并不懷疑價值投資的正確性。

　　但個人認為，大家對價值投資有一些誤區(qū)。

　　首先，價值投資不等于長線投資，更不是傻傻一直持有。價值投資歸根結底于企業(yè)價值的成長，當企業(yè)價值不再增長時，繼續(xù)持有就是傻傻;盡管還有一定的價值成長空間，但當價格遠高于價值，透支了未來幾年價值成長空間，再持有也是傻傻。

　　很多人將價值投資等同于長線投資，將長線投資等同于一直持有，個人認為，是犯了本本主義。

　　2.長線投資很美好，但在中國也不一定能行

　　長線投資有幾個前提條件：一是長錢，二是穩(wěn)定的社會政治經(jīng)濟。

　　本質上，中國沒有長錢(我是指人民幣)，基金7年到期，如果還不退，LP天天給你壓力;個人投資基本很少投5年以上退出的項目;

　　穩(wěn)定的社會政治經(jīng)濟，中國社會很安全，但并不是穩(wěn)定。比如10年前，你不知道今天的中國是什么樣，同樣今天你也不知道10年后中國是什么樣;10年前創(chuàng)業(yè)板剛開始，新三板還沒影，5年前市場還在傳戰(zhàn)略新興板，3年前突然有了科創(chuàng)板，1年前突然有了北交所;10年前文化產(chǎn)業(yè)紅紅火火，5年前你怎么也不會想到在線教育行業(yè)會這樣;2年前你都不會覺得房地產(chǎn)的時代已經(jīng)過去……

　　這種種因素，使得我們只能相機而變，見招拆招。

　　但這些問題，在歐美可能都不存在，長錢，養(yǎng)老基金、捐贈基金都很長，甚至還有常青基金;社會經(jīng)濟政治都比較穩(wěn)定。所以歐美可以說長線投資，我們想要長線投資，很美好，但很難，也可能會死得很慘。

　　3.中國投資人不成熟，風口來了一窩蜂上，風口沒了一窩蜂撤

　　筆者在《投的好，更要退的好》一書中分析了過去10年中國一級市場的風口。

　　大風口連著小風口不斷輪換每一次風口過后都是白骨累累，一將功成萬骨枯，每一次演繹的都是人性的貪嗔癡。

　　一是認知的套利，二是人性的弱點。

　　一級市場的投資，其實有時候是博傻行為，只要有傻瓜來接盤，你就能賺錢。

　　因為這些人性的弱點，所以我們總是好了傷疤忘了疼。來了風口我們就追，追了就虧，虧了還不受教訓，下次風口披個別的外衣，我們繼續(xù)追，反正虧的不是自己的錢，所以LP總是最后受傷的那一位。

　　4.價值投資VS價值投機

　　一個“價值投機者”價值投資者是堅定的長期主義者，具有理想主義情懷；而價值投機者則是現(xiàn)實主義者，價值是投資的基礎，而投機則是指我們要善于捕捉獲益退出的機會。

　　價值投機的現(xiàn)實依據(jù)是，極少有公司是長青發(fā)展的，或者要找到能夠長青發(fā)展的公司難度是非常非常大的。而一段時間發(fā)展的不錯的公司卻總是很多，從天使到IPO的比例不到1%，但從天使到B輪的比例則可能高達30%。

　　價值投機者相信，行業(yè)的發(fā)展有增速有失速，企業(yè)的成長有起起伏伏，這是社會規(guī)律，不可改變，我們需要的是在*買入，而在價格遠遠高于價值時賣出。

　　價值投機是適應中國一級市場的策略價值投機適用于你所投的99%的項目，而價值投資只適用于你所投的1%的項目。不管你承認也好，否認也罷，把你的portfolio打開看看，值得持有10年以上的項目數(shù)量必然是*。對于絕大多數(shù)的項目，應以價值投機的方式對待;只有對待那1%的項目以價值投資的方式對待。如果你所有的項目都秉承著價值投資的想法，一直持有(甚至ipo后都持有)，那么你將錯過大量*的退出機會。

　　5.一級市場的“止盈”策略

　　說完了上面幾點，才終于回到我們的主題：一級市場的“止盈”策略。

　　做二級市場的朋友對止盈、止損理念深入人心，但一級市場的朋友對止盈、止損卻沒什么概念。今天我們說止盈，回頭再另起一篇說止損。

　　正是因為上面的各種因素：資金時間屬性、市場的波動、風口輪動、價格脫離價值以及未提及的企業(yè)發(fā)展生命周期等，使得我們要有在一級市場的“止盈”思想。

　　所謂止盈，就是知道我們賺哪個階段的錢，賺多少錢，以及如何評估收益與風險。

　　止盈涉及到幾個判斷：

　　一是回報目標，二是回報時間，三是風險把控，四是基金組合思維。

　　(1)回報目標

　　不同階段的基金對回報目標要求是不一樣的，筆者之前在《要做好退出，重要的是做一個價值投機者》一文中提到了成長期/早期基金投資的兩個收益模型，成長期投資“100-10-10”模型：即項目未來能達到100億市值、能賺10倍、能賺10個億(對于PE基金這個要求確實挺高的);早期基金的“50-50-1”模型：即估值達到50億、賺50倍、賺回一個基金。

　　(2)回報時間

　　不同存續(xù)期的基金對回報時間要求也是不一樣的。但一般來說，人民幣基金LP希望至少7年DPI到1.那么就一個項目來說，當你到5-6年時，就要考慮退的事情;就一個基金來說，在第5年時，你就必須考慮投資組合中退哪些項目了。

　　(3)風險控制

　　持有即買入視浮盈為繼續(xù)持有的投資成本退出時我們關注的核心點是失去的風險，當失去的風險大于持有的潛在收益時，我們應該做出退出的決策。

　　(4)基金組合思維

　　基金組合思維是說我們要從基金層面來看項目的止盈。從單個項目層面，一個項目不止盈也許是對的，但從基金層面，這樣的決策也許是錯誤的。

　　比如說，基金到了第7年了，dpi還是0.2，那么還不愿意止盈就是不對的;比如說，持有項目的價值占基金總價值的比重很大，如果不及時止盈，將對基金的整個收益帶來極大風險，這時不止盈也是不對的。

　　止盈思維”是一級市場退出的重要思維，就像一句老話說的，你不可能賺到最后一個銅板，風險投資也是如此，盡管我們仰慕巴菲特，我們仰慕龔虹嘉在海康威視上的回報神話，但那畢竟是萬中挑一，我們要尊重市場，敬畏風險，首先是要保持整體盤子贏面足夠大，其次才是去博那賠率十分大的萬分之一機會。止盈思維也是對自己投資discipline的一種刻意訓練，不斷的訓練，不斷實踐，才能克服貪婪，理智決策。