老虎證券推出環保項目“老虎森林” 再度攜手阿拉善生態基金會修復荒漠生態

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　　一、1Q20 銀行業焦點問題

　　自疫情爆發以來全球經濟活動急劇下降，各國央行先是紛紛采取危機時期的寬松政策，隨后政府也通過提高赤字挽救經濟。經濟衰退首當其沖的是銀行業，從目前公布的業績看，本季度美國大型銀行計提了金融危機以來最高的壞賬準備，凈利潤暴跌接近一半，基本是在為最壞的情形做準備。而在本輪衰退中，主流預期已經篤定美國將較長時間鎖定低利率，包括美聯儲日本央行化的呼聲也在加大，市場開始擔憂美國銀行業步入歐洲銀行后塵。而在目前影響銀行股投資回報的因素中，也還有太多與疫情相關的未知變量。本期報告老虎證券投研團隊為您依次解析。

　　1.顯著影響一季度銀行股業績的變量有哪些?

　　本季度銀行股凈利潤普遍同比下滑接近一半，沖擊主要來自于企業倒閉風險導致壞賬準備大幅增加、信貸成本飆升帶來的消費信貸壓力、波動率抬升帶來的投資組合倉位壓力;積極的一面是波動率上升，交易業務的增長抵消了部分損失，大型銀行中摩根士丹利表現較佳，但對于綜合類的銀行交易業務的對沖則顯得杯水車薪。

　　2.怎么看待美國銀行業貸款損失撥備接近金融危機時期的水平?

　　一季度幾乎所有的銀行都在增加貸款損失撥備，而且額度達到了季報前分析師一致預期的兩倍水平，這透露出的重要信息包括：

　　1)目前以疫情作為基礎的預測值，偏差極大，市場對于銀行股的定價、以及管理層對于疫情之下企業流動性的判斷可能需要等疫情緩和后才會準確;

　　2)壞賬準備主要是為了彌補客戶違約，計提的短期利潤損失，目前擔憂較大的主要是信用卡借款人以及能源類公司違約的可能性，顯然這需要能源公司公布業績后，才會有一個清晰的評估;

　　3)壞賬準備未必一定會影響長期利潤，如果違約率得到控制、沒有大幅上升，這部分壞賬準備轉回(應收賬款收回)，對長期利潤的影響就會減少;相反如果違約率惡化，企業倒閉形成二次沖擊，負面影響會開始蔓延。

　　具體來看，摩根大通(82.9 億美元)和富國銀行(40.5 億美元)貸款損失撥備已經達到了危機以來最高水平。

　　如果理解為一次預期管理的話，不難看出這次銀行業預留出了比市場原本預期更多的空間，來應對企業流動性可能出現的緊張，而且出手速度也比 2008 年危機時期逐漸增加撥備相比更加果斷及時，更是走在了市場預期之前。

　　這次計提過后，接下來真正未知的變量依次分別是：1)疫情蔓延程度;2)封城政策持續時間有多長(對企業經營現金流沖擊程度);3)居民收入、消費復蘇的進度，下半年 V 型反彈的可能性有多大，這些也是目前比較難準確估計的。

　　3.信貸成本飆升、凈息差收窄對那些銀行影響更大?銀行有哪些應對策略?

　　1)目前銀行股的盈利壓力一方面來自于信貸成本飆升對信貸意愿的沖擊;另一方面是凈息差對盈利能力的沖擊。美國銀行業的凈息差在 18 年四季度進入頂峰后，持續收窄，本季度加速回落，可以預見的是目前的高債務周期，美聯儲為了加速經濟復蘇，將長期鎖定低利率，這一點在上個月耶倫出席花旗投資者會議的講話中，也得到過直接印證。這意味著凈息差壓力對銀行業在信貸側盈利能力的削弱會是長期性的問題。

　　面對未來實際利率下行的情形下，各大銀行并非沒有準備，綜合考慮業務結構和應對策略，老虎證券投研團隊將其大致分為以下四類：

　　1)第一類，受沖擊較大的，首先是向全美消費者、中小型企業和商業地產投資者提供貸款為主的富國銀行，而且富國大部分都是美國地區的業務。其次是消費信貸業務占比偏高的花旗，不過花旗的優勢在于有 20%左右的亞太業務。

　　2)貸款業務結構上，商業銀行存款占比更多的摩根大通，因為短期成本端的下降較零售銀行而言更快，所以短期利率下行或更敏感。我們看過去四個季度 JPM 凈息差波動也相對穩健。

　　3)低利率環境中的對沖性業務——財富管理。這部分業務經營穩健，ROE 中樞更高，大部分屬于非利息收入，在降息周期往往韌性更強。目前這部分業務發展較快的美銀、摩根史丹利可能在抵擋降息周期中具備一定的優勢。(MS 在2Q19 已經開始向財富管理轉型)

　　4)二線銀行，例如 PNC 金融一直在通過增加固定利率類的資產(住房抵押貸款、MBS)來賺取穩定收益，緩解利率下行風險，不過在經濟階段性衰退壓力下顯得有點杯水車薪。

　　4.波動率上升激發交易業務，未來有沒有可能逆轉業績?

　　有可能，相對看好摩根士丹利通過交易業務支撐當前的逆境。

　　1)花旗交易業務因為占比不高，比較難抵擋70.3 億美元的壞賬準備。

　　2)高盛交易部門業務量受益于目前高波動率的市場環境，但高盛同時擁有華爾街規模最大的投資組合，市場風險也會對其倉位構成壓力。

　　3)摩根大通一季度股票、債券交易營收 72.3 億美元(歷史新高)vs 壞賬準備 83 億。摩根士丹利，股票、固收、大宗交易收入 46.2 億 vs 壞賬準備 47.6 億。MS 和 JPM 這兩家是股票和債券市場份額領先而且保持擴張勢頭的公司(尤其是 19 年包括德銀收縮了交易業務)，從營收結構上，更加看好 MS 通過交易業務支撐當前的逆境。

　　5.美國銀行業如果進一步暫停回購、取消分紅，哪些銀行沖擊更大?

　　上周以匯豐為首的歐洲銀行在宣布 2020 全年取消分紅，暫停回購之后，股價遭受重挫，在近期全球股市反彈中依舊低迷。目前為止，美國主要大型銀行也均已經宣布暫停二季度的回購，股息二季度雖然正常發放，但不少銀行也在考慮未來停止派息。

　　往前看，美國銀行業的回購、派息等資本返還計劃可能要在二季度末(6 月底)的壓力測試(CCAR)后再公布。

　　過去銀行業股價長期受益于回購支撐，因為回購減少流通股數量，短期內就可以增厚 ROE、EPS 這類財務指標。老虎證券投研團隊通過上一年度回購占流通股比例的測算，可以看出過去對回購依賴性較強的銀行有美國銀行、花旗，回購對EPS的增厚基本接近10%，相比之下大摩的依賴性較低。目前的危機環境下，回購即便不暫停，削弱的壓力對過去長期以來回購支撐業績銀行股影響也會比較大。

　　6.中期哪類銀行更有韌性?

　　從中期疫情對經濟的持續影響，以及長期美國進入低利率時代的預期來考慮，我們更加看好以交易業務為主、非利息收入占比高，且正在往財富管理業務方向轉型，同時過去對回購依賴性較低的摩根士丹利。相反，以信貸收入為主，凈息差收入偏高，回購依賴性強的銀行，在這一輪美國經濟衰退中業績沖擊預計會比較大。

　　而對于銀行業整體的評估可能需要更多的時間觀察，包括疫情持續時間，封城政策持續時間，4 月底5 月初能源企業業績、6 月底銀行壓力測試，以及后續消費復蘇情況。

　　總結：

　　貸款損失撥備接近金融危機時期水平傳遞出的信息

　　1)目前以疫情作為基礎的預測值，偏差極大，市場對于銀行股的定價可能不準確;

　　2)目前對于信用卡借款人以及能源類公司違約可能性的擔憂比較大;

　　3)壞賬準備未必一定會影響長期利潤，還要參考后續違約率。

　　對于銀行業進一步評估的時間線索和未知變量包括：疫情持續時間，封城政策持續時間，4 月底5 月初能源企業業績、6 月底銀行壓力測試資本返還情況，以及后續消費復蘇情況。

　　多重變量影響下，未來銀行業分化格局可能進一步擴大信貸成本飆升、凈息差收窄對富國銀行、花旗銀行影響更大;貸款結構上摩根大通凈息差波動相對穩健，在財富管理業務中具備優勢的美銀、摩根士丹利可能在抵擋降息周期中具備一定的優勢，但美銀對回購的依賴性過強，下半年回購進一步削弱的風險比較大。大型銀行中摩根士丹利可能更能抵御市場的動蕩 考慮目前中期疫情對經濟的持續影響，且長期低利率的預期，我們更看好以交易業務為主、非利息收入占比高，且正往財富管理業務方向轉型，同時過去對回購依賴性較低的摩根士丹利。中期內有可能通過交易業務支撐當前的逆境。

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