美股SaaS估值震蕩，給VC/PE帶來什么啟示

　　自去年底至今，美股軟件SaaS跟隨市場，估值出現明顯回調。SaaS企業市值大幅起落的原因有哪些?一級市場如何看待SaaS領域的投資機會?哪些要素決定SaaS的市場走勢，又該如何理解SaaS的價值和發展路徑?

　　九合創投自六七年前開始關注企業服務，在基礎層、架構層和應用層進行了廣泛布局，投資了探跡、眾合云科、曉多等SaaS企業。在九合看來，無論市場如何起伏，SaaS是一個確定性的趨勢，而不僅僅是一個風口。

　　美國SaaS公司估值起伏與量化寬松政策息息相關

　　優秀的SaaS公司依舊向上走，業績穩定增長

　　中國SaaS行業的崛起不是短暫的風口，而是不可逆的趨勢

　　現在是SaaS公司并購的好時機

　　出海或許將成為中國SaaS企業未來發展的新方向

　　好的SaaS公司應以技術驅動，挖掘痛點，單點切入，拓展第二增長曲線的長尾

　　01、宏觀經濟對美股SaaS估值帶來的影響

　　觀察2008-2018年SaaS板塊二級市場的起伏周期，每次繁榮與下行，都與美聯儲縮減QE以及利率政策有著緊密的關系。

　　2008年金融危機爆發后，美聯儲先后采取了三次量化寬松的貨幣政策來提振經濟。隨著經濟的復蘇，美聯儲于2013年6月宣布退出QE，隨即SaaS板塊發生了波動。

　　2015年12月，美聯儲宣布將利率上調25個基點，這是美聯儲近10年來的首次加息，SaaS板塊再次出現估值調整。

　　2016年12月，美聯儲備宣布上調利率目標區間。2018年，美聯儲4次FOMC會議宣布加息，因此SaaS板塊的估值于2018年又出現了連續性下調。

　　近兩年以來的情形也是遵循了這一規律。與上如出一轍，宏觀流動性疊加疫情共同推動了過去兩年美股SaaS板塊估值過山車式的變化。

　　第一，2020年新冠疫情爆發，美聯儲緊急宣布降息至0.0%，并推出約7,000億美元量化寬松計劃。SaaS因其優秀的商業模式與穩定的現金流模型，成為萎靡市場環境下備受矚目的聚光燈板塊。

　　第二，疫情導致企業云化、數字化的需求激增。疫情亦顯著加速了歐美數字化、云化的進程，無論是上層協作、銷售、人力等應用，還是底層的數據庫、運維、軟件開發等，都被基于云的新一代產品加速重構，因此充裕的流動性爭相涌入SaaS板塊。

　　此后，無限QE引發的通貨膨脹逼迫美聯儲加息、鎖緊流動性，導致市場中的資金從免費的資本變為了昂貴的資本，再次引發了SaaS板塊自2022年以來估值回撤調整。

　　02、業績穩定增長，頭部企業表現亮眼

　　雖然二級市場的表現不如意，但是優秀的SaaS企業依然保持向上的態勢。BVP發布的SaaS 行業發展報告State of the Cloud指出，2022年初的云指數相對于2020年初依然還有60%的增幅。

　　來源：The BVP Nasdaq Emerging Cloud Index (https://cloudindex.bvp.com)

　　從上圖中可以看出，伴隨每次估值回調后，SaaS板塊都可以通過穩定的業績增長，逐步消化宏觀經濟政策與資本市場溢價等外部因素帶來的負面影響。而且近10年來，SaaS板塊總體都在一個上升的周期中。

　　這一波起伏也是如此，微軟、Salesforce等公司都保持了穩健的增長。

　　EMCLOUD Index整體保持了41%的平均增長率、71%的平均毛利率以及45%的平均效率。從微軟、Salesforce等企業近期的業績表現來看，2021年的業績增長也并未透支未來。

　　截至3月31日，微軟的2022年1季報(2022財年3季報)顯示，微軟的單季度營業收入規模達到了494億美元，同比增長18%，高于市場平均預期。

　　來源：Microsoft 財報

　　Salesforce同樣交出了亮眼的業績數據。Salesforce 2022 Q1季報(2023財年1季報)顯示，截至4月30日，Salesforce的營業收入達到了74.11億美元，同比增長24.28%。其中，被收購的Slack的1季度營收規模達到了3.48億美元，遠超業績指引的3.3億美元。

　　來源：Salesforce 財報

　　從更長的時間維度來看，全球SaaS行業的整體趨勢仍然保持向上。因為無論如何，信息化、提升公司效率，是企業經營的長久追求。正如微軟CEO Satya Nadella在財報電話會上表示：“數字化項目是幫助企業轉型的關鍵。在通脹環境中，軟件是唯一的通縮力量。”

　　IDC的調研也印證了這一點，預計2022年企業客戶對IT的開支投入增速將會與2021年持平，SaaS板塊的收入增長仍然有很強勁的支撐。

　　03、風口VS.趨勢：中國SaaS企業的確定性

　　九合自六七年前開始關注企業服務，在基礎層、架構層和應用層進行了廣泛布局，投資了探跡、眾合云科、曉多等SaaS企業，覆蓋智能銷售、人力資源、客服機器人、技術基礎設施等多個領域。歷經幾輪冷熱周期，企業服務賽道每次都會迎來新一輪的發展。

　　雖然二級市場的波動給一級市場也帶來了影響，但這也許恰是“最好的時代”。從潛力上看，中國SaaS行業整體還處于初級發展階段，有著巨大的發展潛力。與歐美相比，中國的云計算滲透率仍然很低，但云計算生態已經迅速成熟。在勞動力成本上升的驅使下，對云和SaaS的支付意愿顯著提升。

　　根據BVP的分析，在2014年，中國市場只有一家公司的SaaS ARR達到1500萬美元。如今已經有超過42家公司跨越這個門檻。2021年，中國的云計算支出增長率達到45%的最高水平，云計算支出為270億美元，預計到2026年將增長到850億美元。

　　中國是世界上少數依靠內需即能撐起SaaS企業的國家。除此之外，受美聯儲政策的影響，強勢的美元價格已經影響到美國本土SaaS服務商的海外銷售。SaaS出海或許將成為中國SaaS企業未來增長的新方向。

　　對于優秀的SaaS來說，目前也是一個擴張機會，拓展產業鏈，縱向或橫向并購拓展。

　　04、最佳姿勢：蹲起準備

　　與美國依靠SaaS軟件訂閱費用盈利的商業模式不同，幫助企業提效是中國企業服務市場的最大可能。SaaS企業需要找到痛點，單點切入，完成打開市場的第一步。

　　垂直行業的SaaS平臺很難突破營收瓶頸，這個時候尋求增長的第二曲線就特別重要——也就是在實現單點提效的環節突破之上，不斷拓展服務的深度，從而實現規模化的收入。

　　以探跡科技為例，其是專業的智能銷售服務提供商，通過不斷挖掘和分析全網信息，已構建出覆蓋全網超一億家企業的全量知識圖譜，并在此基礎上結合NLP、機器學習算法等AI技術，為To B企業提供從線索挖掘、商機觸達、客戶管理到成單分析的全流程智能銷售服務。

　　1.以開源的模式拓展客戶，管理成本

　　開源模式使初創企業可以在社區生態中更早的培養種子用戶，在開源層面解決技術與產品問題。此外，也可以培養企業內部研發與業務人員的使用習慣，通過“自下而上”的銷售方式減少管理層的決策難度。

　　越來越多的SaaS初創企業選擇通過開源積累早期的種子用戶，例如Hashicorp和Confluent。

　　2.關注留存

　　Salesforce在2005年曾深陷“低留存率”，月度客戶流失率高達8%，年化客戶流失率近60%。Salesforce將戰略方向由新客擴展轉為客戶留存后，收入模型大為改觀。截至2019年，Salesforce約73%的新銷售業務來自于現有客戶，現有客戶中增購占49%，交叉銷售新品占51%。因此，客戶留存率是護城河的核心。

　　3.通過多邊生態實現成長

　　當SaaS企業發展到一定規模后，新簽約客戶數量的增速下降，需要通過提高平均合同額(ACV)來實現穩定增長。

　　市場上常見的邏輯是通過大客戶來提升客單價和復購率，但大客戶銷售天然有周期更長、定制化需求增加、銷售效率下降等問題。以上問題已經在美國SaaS生態中找到解決方案，例如交叉推薦與多邊生態已經成為國外SaaS增長的通用模式。

　　具體案例可以參考：Slack將多種SaaS集成于其平臺中，無論企業客戶想要購買什么種類的SaaS，都需要先購買Slack的集成服務，進而成為其他SaaS企業的流量入口。

　　因此未來SaaS的最優解一定是多邊生態，而握緊生態入口與一站式擴展服務的平臺型企業才能真正完成量變到質變的最終成長。

　　參考資料：

　　BVP State of the Cloud 2022

　　The BVP Nasdaq Emerging Cloud Index

　　中信證券：從近期回調看美股軟件SaaS估值邏輯，以及對國內市場的啟示

　　Microsoft Fiscal Year 2022 Third Quarter Earnings Conference Call

　　Salesforce First Quarter FY23 Earnings Conference Call