醫美國際：醫美行業的ofo?

2020/03/18 22:12 資本邦研究院 May

　　醫美國際控股集團有限公司(Aesthetic Medical International Holdings Group Limited，以下簡稱：醫美國際或鵬愛醫療)是深圳鵬愛醫療美容醫院的海外主體公司，2019年10月在美國納斯達克掛牌上市，證券代碼AIH，自稱“中國醫美醫院上市第一股”。

　　日前，深圳市市場監督管理局(深圳市知識產權局)公開披露顯示，醫美國際旗下深圳鵬愛醫療美容醫院因涉嫌廣告違法被罰。對于具體違規行為以及后續整改等問題，公司方面并未給出相關解釋。

　　但這不是公司第一次試圖登陸二級市場。早在6年前，公司曾向香港證券交易所提交招股書，沖刺“整容第一股”，但隨后不知因何原因于2014年7月撤回了申請材料。6年后，鵬愛醫療再次沖擊上市，并成功登陸美國納斯達克證券交易所。

　　公司為什么屢次想要上市?

　　一.醫美國際：醫美行業的ofo?

　　招股書透露，醫美國際(AIH)前身為深圳鵬程醫院，創辦于1997年。公司于2005年成立第二家美容醫院——深圳鵬愛醫療美容醫院。自2011年起，醫美國際通過并購重組的方式在國內實現快速擴張。截至招股說明書之日，醫美國際已有21個美容醫療中心(包括19個全資或控股美容中心)，遍布中國大陸15個城市、香港和新加坡。根據弗若斯特沙利文(Frost&Sullivan)的數據，就2018年的營業額而言，鵬愛醫療是中國第三大私人美容醫療服務提供商，華南第二大私營公司和深圳最大的私人美容醫療服務提供商。

　　招股書介紹，醫美國際主要通過提供(i)外科美容治療,例如眼科手術,隆鼻,隆胸和吸脂,(ii)非外科美容治療,包括微創治療和基于能量的治療;以及(iii)非核心業務的一般保健服務和其他美容醫療服務產生收入。財報顯示，過去幾年醫美國際的營收一直在增長。2016-2019年上半年，醫美國際的收入分別為5.85億元、6.97億元、7.61億元和3.93億元，對應的同比漲幅分別為19.1%、9.2%和10.4%。

　　營收規模的增長得益于公司采取的快速擴張戰略。從2011年開始，醫美國際開始“大躍進”式擴張，通過不斷收購或投資線下治療中心和聯營公司完成全國布局。

　　天眼查數據顯示，過去17年間，深圳鵬愛醫院投資管理有限公司一共對外投資了32家公司，多數以“鵬愛”品牌為名，投資額少則約10萬(深圳市鵬愛美麗約定美容有限公司)，多則達到3600萬元(深圳鵬程醫院)。

　　數據來源：天眼查

　　除了擴大國內市場份額，醫美國際還在布局海外市場：公司于2015年、2017年和2019年分別收購了香港Newa Medical Aesthetics Limited的全部股權，新加坡醫療中心Singapore Mendis44.4%的股權以及加州整形外科中心經營商LZP Holding20%的股權。

　　大肆擴張下，醫美國際的投資活動凈現金流量凈額逐年增加。財報顯示，2016-2019年上半年，醫美國際投資活動產生的凈現金流量凈額分別為-3887萬元，-6920萬元，-7618萬元和-7282萬元。公司披露主要是由于企業為擴張而購買的物業、廠房及設備以及收購線下治療中心和投資聯營公司。

　　醫美國際還計劃，未來三年內在中國的三線和四線城市建立30至50家衛星診所，尤其集中在中國東部和南部。

　　那么，醫美國際大肆擴張的資金從哪里來的呢?

　　在會計報表中，經營活動現金流量凈額是企業持續經營的內生資金，該指標可以反映一家公司的內生現金獲取能力。財報顯示，2016-2019年上半年，醫美國際經營活動產生的現金流量凈額分別為5208萬元、7698萬元、489萬元和4569萬元。

　　可以發現，近幾年醫美國際經營活動產生的現金流量凈額無法覆蓋其投資活動的現金凈流出。在醫美國際自身的“造血機制”無法支撐其大幅擴張步伐的情況下，公司擴張轉向外部融資。

　　財報顯示，2016-2019年上半年，醫美國際的籌資活動現金流量凈額分別為：5863萬元、-2819萬元、6674萬元和399萬元。公司需要依靠源源不斷的外部融資來填補大幅擴張造成的財務缺口。

　　那么，這個缺口是否會成為一個永遠填不滿的黑洞?醫美國際是否存在償債風險呢?

　　據招股書透露，醫美國際主要通過股權融資、銀行借款等方式從外部籌集資金。

　　股權融資方面，據公開信息，醫美國際在上市前完成過三輪融資，累計融資超過5000萬美元。

　　除了股權融資，醫美國際還有大筆的債權融資。招股書透露，醫美國際主要從華夏銀行和招商銀行等處獲得貸款。醫美國際近三年的負債情況如下:

　　財報顯示，截至2019年9月30日，醫美國際的總負債達到9.6億元。除去應付賬款及票據等無息負債，醫美國際的有息負債規模可能超過9億元，按照5%的綜合付息成本估算，醫美國際每年的利息支出超過4500萬元。而截至2019年9月30日，公司賬上的現金及等價物只有6162萬元，公司面臨極大的資金壓力。

　　財報顯示，近三年醫美國際的負債始終處于高位。2017-2019年前三個季度，公司的資產負債率分別為103.8%、136.8%、101.9%，雖然經歷了多輪融資，但在高速擴張之下，公司融資所籌集的資金基本都已消耗殆盡。

　　財報顯示，近幾年醫美國際賬面上的現金呈持續流出趨勢。2017-2019年上半年，醫美國際的現金及現金等價物分別凈減少:2040萬元、455萬元和2314萬元。對于一家以重資產模式為主的企業來說，這并不是一個樂觀的信號。

　　醫美國際自己也在招股書風險提示中表示，“如果公司未能履行債務責任或無法遵守該等債務契約，公司可能會陷入債務違約，而公司的流動資金及財務狀況可能受到重大不利影響。”

　　考慮到醫美國際未來的擴張計劃，不排除公司進一步面臨現金流吃緊甚至斷裂的風險。

　　這或許也是醫美國際急于赴美上市的原因之一。據悉，醫美國際此番赴美上市共募集資金約3000萬美元，可以償還部分債務，緩解公司現金流緊張的問題，還可以繼續支持公司“燒錢擴張”的戰略。根據披露信息，公司將把IPO籌得資金的約60%用于美容醫療中心戰略性并購，約15%用于建立潛在項目或新醫療中心。

　　醫美國際的經營策略讓人聯想到曾備受資本追捧、而后卻因資金鏈斷裂黯然退場的共享單車公司——ofo。

　　在共享單車的賽道上，ofo曾經是資本追逐的寵兒。企查查數據顯示，自2015年成立以來，ofo在短短3年內共拿到了11輪融資，平均3.3個月完成一輪，總融資金額高達約150億元。在資本的助推下，ofo小黃車開始大幅燒錢擴張，快速搶占市場份額：2017年1月，ofo宣布以“一天一城”的速度，在10天內密集進入11座城市。截至2017年12月，ofo覆蓋了全球范圍內共20個國家、250座城市，用戶規模突破2億大關，單在中國投放的單車車輛數達1000萬輛。

　　然而由于ofo始終未找到一個真正穩定有效的盈利模式，而生產成本、運營成本、人力成本等各方面成本長期居高不下。大量的燒錢和投入讓ofo背負高額債務。在幾番燒錢大戰后，ofo的現金很快捉襟見肘。2018年底，用戶擠兌押金使得ofo的資金鏈危機全面爆發。隨后，ofo因債務逾期被法院列為失信被執行人。

　　二. 醫美國際的隱藏危機：燒錢模式可持續多久?

　　目前，醫美國際已經成功在美上市，此次IPO籌集的資金可以幫助公司撐過一段時間。但隨著后續融資難度的加大，醫美國際也將面臨ofo曾經面臨的一個最大問題：這種融資擴張的經營模式可持續嗎?

　　2.1 醫美行業競爭日趨激烈，行業亂象為行業蒙上陰影

　　據互聯網醫美服務平臺新氧(SY)此前招股書披露, 2014-2018年，中國醫療美容行業市場規模年均復合增速為23.6%，2018年市場規模突破千億達到1220億元。根據弗若斯特沙利文的預測數據，預計2018-2023年中國醫美市場仍將保持24.2%的年復合增速，并有望在2021年超越美國,成為全球第一大醫美市場。在國內醫美終端市場，民營醫療機構占據了70%以上的市場份額。

　　圖片來源：前瞻產業研究院

　　而另一方面，由于行業低競爭壁壘，行業面臨著競爭者的蜂擁而入，據《2018醫療美容消費報告》顯示，2014-2018年，我國民營醫療美容機構的數量逐年快速增長，且增速越來越快，年均達到45.7%。截至2018年底，我國民營醫療美容機構已達11630家，呈現出醫療美容醫院、醫療美容門診部、醫療美容診所三分天下的局面。

　　圖片來源：悅美整形

　　目前國內醫美機構的競爭格局高度分散化，沒有一家醫美機構的市場占有率超過5%。2017年，以收入計算，國內前五大私立醫療美容機構市場份額僅為7.2%。

　　這兩年，國內醫美行業的格局也在不斷發生變化。以阿里巴巴、百度、美團、京東、小紅書等為代表的互聯網公司紛紛入局醫美賽道，它們擁有更龐大的資金和流量優勢;此外，隨著互聯網醫療和雙創概念的風行，以新氧、更美為代表的互聯網醫美平臺也紛紛涌現。

　　新的入局者將進一步瓜分國內醫美市場，以醫美國際為代表的傳統醫美機構將面臨更加激烈的市場競爭。

　　在競爭激烈、獲客難等行業背景下，廣告宣傳是醫美機構獲得客源的主要方式。據艾瑞咨詢《2019年中國醫美行業趨勢研究報告》顯示，中國醫美機構的獲客營銷占比最高達30-50%。獲客成本的不斷提高導致整個醫美行業陷入“高毛利、低凈利”的困境。據艾瑞咨詢數據，由于市場競爭激烈,獲客成本較高,扣除營銷費用后,醫美行業的平均凈利潤可在1-10%，或呈現長期虧損。

　　同時，醫美行業背后隱憂不斷，這幾年醫美行業資本亂象、醫療事故、惡性競爭、假貨橫行、虛假宣傳等等問題層出不窮，為行業發展前景蒙上了陰影。

　　以醫美國際為例，公司曾屢次發生醫療違規事件和醫療糾紛。2016年，一名客戶在鵬愛醫療的一家治療中心接受了透明質酸注射治療后患上了眼缺血綜合征及單眼繼發性視網膜脫離。2017年，一名患者在鵬愛醫療的一家治療中心接受A型肉毒桿菌毒素注射后陷入了長期無意識狀態。天眼查數據顯示，鵬愛醫療旗下多家醫院已經受到累計30余條行政處罰，其中“違反廣告內容規定”、“虛假宣傳”為重災區。

　　2.2增速放緩，費用難控，鵬愛醫療“燒錢換增長”的營銷套路是否繼續奏效?

　　從公司經營現狀來看，在“燒錢換增長”的模式下，醫美國際的盈利前景并不樂觀。

　　A.手術數量增速放緩

　　醫美國際的收入主要取決于手術數量以及平均客單價(ASP)。

　　從手術數量來看，盡管大幅擴張換來了用戶數和規模的增長，但是公司業務增速呈現放緩的趨勢。

　　2019年上半年，醫美國際共進行了147436次非外科美容醫療服務和27984次外科醫療美容服務，同比增幅分別為30.59%和 14.08%，較2018年的增速有所下滑。

　　此外，用戶復購的情況也不太樂觀。(注：復購用戶指的是在鵬愛醫療接受過至少一次以上手術的活躍客戶)招股書透露，2019年上半年，鵬愛醫療的復購用戶占比為52.8%，低于2018年的54.1%。

　　考慮到醫美國際目前的資金狀況和負債情況，公司未來的擴張速度可能會放緩，在行業面臨愈發激烈競爭的局面下，其手術數量是否能夠維持此前的增長存疑。

　　B.客單價下滑

　　激烈的競爭同樣導致公司客單價近些年連續下滑。2016-2019年上半年，非外科美容醫療服務的客單價從2401元下降至1364元，降幅達43%;2016-2019年上半年，外科醫療美容服務的客單價從6368元下降至5629元，降幅達12%。

　　考慮到國內醫美市場的競爭日趨激烈，獲客難度日益加大，不排除在未來醫美國際為了進一步吸引客戶，繼續下調客單價。在公司的微信公眾號上，仍能看到大量含“免費”、“福利”、“優惠”等詞匯的促銷廣告。

　　C.營銷費用率高企

　　為增強品牌知名度和配合市場擴張戰略，醫美國際通過各種廣告媒體平臺增加品牌廣告投放，導致公司的廣告和營銷費用一直居高不下。財報顯示，2016-2019年前三季度，醫美國際的廣告和營銷費用分別為2.31億元、3.00億元、3.34億元和2.69億元，占同期收入的比例分別高達39.5%、43.0%、43.9%和42.6%。