WeWork拉開獨角獸清算序幕

　　聯合辦公空間新貴WeWork快沒錢了。

　　根據彭博社最新的消息：如果再沒有新資金注入，WeWork將在11月底之前把賬戶上的錢全部用光。

　　解決方案目前有兩個。

　　一個是，大股東軟銀繼續用新資金換取WeWork的股份。根據《華爾街日報》的說法：軟銀集團已經就此準備好一套融資方案。一旦協議達成，軟銀將獲得WeWork的控股權，并進一步削弱WeWork創始人亞當·紐曼的投票權。

　　而另一個解決方案是：由摩根大通為WeWork牽頭談判融數十億美元的債務。目前，摩根大通正與投資者們會談。

　　但局勢依然動蕩。

　　誰也無法保證：WeWork能否在現金耗盡之前就上述任何一個方案達成協議，或是達成上述兩種方案的某種結合。

　　WeWork創建于2010年，之后，一路高歌猛進，僅僅是在三個月前，它還是排名全美國私人市場估值第二的獨角獸公司，并計劃在今年IPO。因此，扼腕的同時，外界更多是困惑：到底是什么原因，讓這個曾被奉為“天之驕子”的明星公司，突然之間就陷入到了這樣崩潰的境地呢?

　　獨角獸估值驚魂

　　首先，需要注意的是，在WeWork奔潰前的9月，WeWork即將IPO之際，它的估值經歷了一個過山車般的大動蕩：從在私人市場融資時的470億美金，被修正到了100億-150億之間，跌去近2/3。

　　為什么呢?仔細研究，共有三個因素促成了WeWork估值的大跌。

　　第一個因素，公平的講，WeWork首先是”市場動蕩“的犧牲品。

　　如果你了解美國的資本市場就知道，今年在美國上市的幾個獨角獸公司，情況都不好。

　　全球打車軟件第一股Uber，也是突然在上市前夕被迫降低估值目標，從最初的1200億美金，降到了824億美金。而截至9月底，Uber股價已較發行價跌去了30%，市值約為530億美金，不到其最初預期的1200億美金估值的一半。Lyft的情況也差不多，交易價格是41美元，比它每股IPO發行價72美元要低了42%。

　　“這些都是典型的一二級市場估值倒掛造成的估值下降。”10月14日，Fusion Fund的創始合伙人張璐對《硅發布》指出。此前，全球資本市場經歷了一個“資本過剩-資本助推-估值虛高-IPO-估值下降”的過程。

　　而尤其需要注意的是，在經歷了Lyft和Uber糟糕的IPO之后，目前，投資者對“看上去很有前景、但是從未被證明(能賺錢)”的商業模式都如驚弓之鳥。

　　實際上，WeWork還不是最具戲劇性的。在WeWork之后，美國室內健身公司Peloton上市首日即破發并大跌11%;同一天，全球體育娛樂巨頭Endeavor干脆就取消了IPO。

　　一言以概之：今年是20年來美國首次公開募股的最大年份，但其中的多數公司都不盈利。雖然，公司的早期盈利能力并不代表它就能夠在長期時間內跑贏大盤，但是2019年的市場，真的不那么有耐心了。

　　第二，WeWork荒唐的公司治理，也進一步招致了投資者們的質疑。

　　根據招股說明書：WeWork向CEO支付了590萬美金購買“We”的商標，以及簽有諸如“假設創始人亞當·紐曼突然離世或遭意外，則將由亞當·紐曼的妻子任命WeWork的接班人”等等不符合商業常規的協議。

　　“從邏輯上講，創始人是公司的主要所有者之一，創始人擁有商標，也就意味著是公司的商標。這時，公司向創始人購買商標是沒必要的，這樣做，會被詬病為是個人變現的一種行為。而且，WeWork的商業前景有很多令人擔憂的地方，公司需要大量錢，創始人在這個時候購買和變現，雖然金額不大，但也釋放出了比較消極的信號。”Fusion Fund的創始合伙人張璐指出。

　　當亞當·紐曼遇上孫正義

　　而促成WeWork估值大跌的第三個因素，就是它那“不賺錢”的商業模式了。

　　在詳細論述WeWork的業務模式之前，我們需要先來看一下：WeWork創始人亞當·紐曼的心有多大?

　　通常來講，創始人的心最好不要去猜，因為你猜不到。企業家其實是“來處”最為復雜的一種職業，他們個人干一件事情的驅動力，經常是千奇百怪，讓你很吃驚。

　　比如說，做了Spotify的丹尼爾·埃克。

　　他做Spotify，不是單純的想做一個“全球最好用的音樂工具”，而是因為，他想讓由于非法下載和CD銷售崩潰遭受重創的全球100多萬名歌手能夠靠自己的作品生活。

　　有一次，《快公司》的記者問他：“多數人(因此)把你描述成‘好人’，這對你來說重要嗎?”丹尼爾話鋒一轉，回道：甘地、耶穌和約翰·列儂，這些人有什么共同之處?他們都被謀殺了。

　　只是一個不相干的例子，說明丹尼爾曾經想問題想得很深。

　　前不久，美國媒體Intelligencer也刊發了一篇有關紐曼的文章，里面的情節同樣讓人大開眼界，如下：

　　2018年，紐曼在某個公司活動中說：“世界上有1.5億孤兒。我們公司想解決這個問題，并給他們一個新的家：WeWork Family。”

　　WeWork在美國其實有三個業務：聯合辦公空間WeWork、幼兒園WeGrow，以及在金融區自帶家具的公寓租賃WeLive。當紐曼提到WeLive時，他說：“這是解決全球孤獨和自殺增加的一種方式，以確保‘沒有人會感到孤獨’。”

　　紐曼還認為，WeWork的“規模”可以使其能夠幫助解決世界上一些最大的問題，比如難民危機。他說：“我需要拿到我能夠拿到的最大估值。這樣，當各國開戰的時候，我希望他們來找我。”

　　(補充一下：紐曼出生于以色列，童年艱辛。7歲時父母離異，22歲前居住在13個不同的家里，曾經在以色列海軍服役5年)

　　可想而知：想法如此“大”的一個人，遇到同樣想法如此“大”的孫正義，將產生怎樣的干柴烈火。

　　2017年，亞當·紐曼與孫正義第一次會面。

　　彼時，軟銀剛剛組建千億美金規模的愿景基金，并已經用“閃電戰術”對硅谷的Uber、Slack等幾十家公司下了巨額賭注，在美國聲名鵲起。所謂“閃電戰術”是指：讓公司盡可能快的搶占市場份額，而不用擔心利潤。

　　那一天，孫正義對紐曼說了一句話，他說：

　　“In a fight, being crazy is better than being smart — and that WeWork wasn’t being ‘crazy enough’。”

　　翻譯過來就是：“在戰斗中，瘋狂比聰明更好。”

　　孫正義覺得WeWork還不夠瘋狂，他認為WeWork的估值可以值“千億美金”。

　　孫正義隨后向WeWork注資44億美金，但前提是WeWork不能夠僅僅是一個租借辦公桌給獨立會計師和小公司的生意。他告訴紐曼，要讓WeWork“比原來計劃的大10倍”。

　　軟銀希望WeWork既大又快，紐曼做到了。成立9年時間，WeWork取得的成就令人咋舌：在全球已經涉足29個國家，111個城市，總共528個WeWork大樓。而且，計劃立即進入另外44個城市，最終定位全球280個城市。WeWork在2018年的收入是18億美元，但僅僅在2019年的前六個月就達到了15億美元。

　　“嗜血”的業務模式

　　前述這種增長，需要大量錢。WeWork的虧損也相當驚人。

　　但需要注意的是：WeWork堅持認為，如果它越大，它最終創造的利潤也就越大。

　　這也反映在了它的招股說明書里。WeWork稱：“我們在一個特定城市戰略性的聚集地點越多，我們的社區就越大，就越有活力，這種集群效應，可以提高我們產品的品牌知名度，使我們能夠實現規模經濟，從而推動我們全球平臺的貨幣化程度更高。”

　　這是非常有可能的。比如說，《硅發布》在美國就用WeWork，回到國內租賃辦公室時，基本不會考慮其它品牌，因為WeWork所有的軟硬件“系統”，自己都很熟悉了。

　　另外，如果WeWork的會員租賃公寓服務WeLive，可以享受折扣。其實，《硅發布》很早就查過WeLive是否在硅谷有樓，很遺憾，它目前只在紐約有。

　　這其實也進一步說明了：假設資本是無限充沛的情況，WeWork會是受益方。換句話說，也可以這樣理解：WeWork的愿景，需要WeWork變得更大。這意味著，為了現金表現更好而放慢增長，實際上可能使WeWork更加無法實現盈利目標。

　　但現在WeWork上市在即，投資者更關心的一個問題是，WeWork什么時候能夠賺錢呢?

　　為回答這個問題，我們來看一下WeWork招股說明書里的兩張圖。

　　第一張，是WeWork的成長速度圖：

　　第二張，是WeWork的收支平衡結構圖：

　　把這兩張圖結合起來看，可以看到：

　　第一，平均一個樓，WeWork大概需要12個月時間實現收支平衡。

　　第二，528-425+425/2=315。也就是說，有超過300個工作站，即WeWork有大概超過50%的工作站，目前，是位于第二張圖的虧損部分。

　　這能夠幫助我們理解：為什么WeWork的支出幾乎是它收入的兩倍。并且，如果一旦它停止擴張(營銷和銷售費用同時下降)，似乎它收支的差距就會迅速縮小。

　　可惜的是，到目前為止，WeWork的財務情況不是這樣“表現”的。為此，美國科技媒體Business Insider專門寫了一篇文章，分析WeWork的財務情況，具體觀點如下：

　　第一，就像所有優秀的IPO選手，WeWork的收入隨時間推移而增長。請看下面這張圖：

　　第二，一般來說，只要虧損隨時間推移下降，或是在收入中所占百分比下降，那么就可以認為：這家公司正在對業務進行投資，并且，未來可能盈利。

　　但在上圖里，WeWork的凈虧損(紅色部分)隨時間推移而增長。并且，調整后的EBITDA(綠色部分，為凈虧損扣除獎勵高管的股票補償費用后的數字)，也隨時間的推移而增長。

　　此外，WeWork的損失在其收入中所占的百分比，也沒有隨時間推移而下降。請看下圖：

　　其凈虧損在收入中所占百分比(藍色)，和凈虧損扣除非現金項目后在收入中所占的百分比(紅色)，沒有明顯的規律。

　　此外，WeWork的現金流也沒有明顯規律。其現金流在頭兩年的時間里是正的，最近，則是負的。

　　WeWork在招股說明書中稱：“長期看，盡管我們不認為凈虧損占我們收入的百分比會增加，但這一比例可能會在短期內增加，并將繼續絕對增長。”

　　換句話說：WeWork似乎認為它還是一家非常早期的公司，所以這些虧損，都只是它長期計劃的一部分。

　　這呼應了它對市場規模的預想，WeWork在其招股說明書中稱：

　　“(我們)在美國的可尋址市場機會為9450億美元，在全球為1.6萬億美元。而目前，才實現了全球總機會的0.2%，以及潛在市場十大城市中的0.6%的機會。”

　　根據桑福德C.伯恩斯坦的分析師克里斯.萊恩的預測：WeWork需要在未來4年內有72億美元，才能夠把現金流轉正。而如果在2022年之前出現經濟衰退，那么它所需要的錢，將提升到98億美元。

　　簡直天文數字!

　　很明顯：雖然WeWork的愿景很大，但這樣一個盈利時間表和財務情況，驚嚇到投資者，也就不奇怪了。

　　軟銀少給了140億美金

　　而在WeWork這樣大的一個愿景，以及這般耗錢的模式下，這里還有一個小插曲。

　　實際上，WeWork并沒有拿到市場膨脹期時軟銀承諾給它的160億美金。換句話說：WeWork的現金流其實整整少了140億美金。

　　轉折點，發生在去年的圣誕節之前。

　　當時，孫正義給紐曼帶來了一個壞消息——愿景基金投資WeWork 160億美金并成為WeWork大股東的計劃，泡湯。

　　原因是，股票市場下跌，愿景基金的LP們包括沙特阿拉伯，對投資更多的房地產項目猶豫不決。

　　而作為替代性的一種解決方案，今年1月，軟銀用自己的錢，而不是愿景基金的錢，向WeWork投資了20億美金。這個時候，軟銀給WeWork的估值是470億美金。

　　但市場的情況，顯然是更差了。

　　當WeWork在8月公布招股說明書時，其糟糕的公司治理問題透明化，隨即觸發大動蕩。WeWork和軟銀之間的關系，也開始變得微妙。

　　一方面，如果WeWork繼續以這樣難看的估值上市，將直接影響孫正義募集第二支愿景基金的能力。軟銀已經啟動第二支基金的募集，規模為1080億美金。

　　這也正是軟銀希望WeWork把上市時間推遲到2020年的原因。

　　但恐怕，WeWork別無選擇只能上市募資。因為根據招股說明書，如果WeWork要拿到60億美金的債務融資，它就必須能夠在IPO中募到30億美金。

　　而孫正義恐怕無法再給出數十億的美金，來消除這60億債務融資的IPO激勵。

　　之后，軟銀傳出了以下消息：將在WeWork上市后用7.5億美金購買WeWork將出售的25%的股票。這也意味著，軟銀在WeWork項目中的總投資額，將達到110億美金。

　　但是很快，情況急轉而下：

　　因為不希望WeWork上市導致投資業績減計，軟銀對WeWork董事會施加了壓力，WeWork的創始人亞當·紐曼被迫卸任CEO一職，只保留非執行董事席位。

　　之后，WeWork宣布暫緩上市。直至幾天前最終宣布：將撤回S-1申請，并至少在目前階段終止上市。

　　在亞當·紐曼辭去CEO一職后，WeWork的新管理層已經迅速開始著手削減成本，包括出售過去幾年里WeWork所收購的三家公司、裁員數千名員工，以及關閉幼兒園業務WeGrow。

　　根據美國付費閱讀媒體The Information的報道，WeWork計劃在明年年初前，出售其收購的辦公清潔服務公司Managed by Q、團體聚會提供商MeetUp以及市場營銷公司Conductor。

　　其中，Meetup于2003年推出，曾是灣區非常有名的一個聚會服務商。當時，收購Meetup也是WeWork非常高調亮眼的一次收購。

　　根據WeWork的招股說明書：WeWork為收購這三家公司，共花費了近5億美元的現金和股票。當然，這個價格僅反映當時WeWork股票價值的價格，此后可能下降。這三家公司的年收入都在“億萬”美金級別，但是目前，這三家公司都還處于虧損狀態。

　　一個時代的終結

　　說到這里，整個事情的來龍去脈已經清晰。

　　那么從失敗的WeWork IPO事件中，我們可以學到什么呢?

　　第一，它再次證明了今年春天美國資本市場在Uber和Lyft上市后所釋放出的一個信號，即：公共市場的投資者，對虧損的公司已經非常警惕，尤其是那些還沒有明確盈利方式的公司。

　　第二，此前WeWork估值大跌，實際上是“市場”開始發揮作用的一個典型情況。市場正在找WeWork的實際價格，但不是軟銀所說的那個。

　　換句話說：獨角獸清算已然開場，并將一起警示中國的公司。

　　近日，摩根士丹利(Morgan Stanley)的首席美國股票策略師邁克·威爾遜(Mike Wilsons)在給投資者的一份報告里也指出：“WeWork IPO的失敗，標志著一個時代的終結，這個時代即：哪怕一個公司不盈利，它也可以獲得巨大的市場估值。”

　　威爾遜還把WeWork IPO失敗所揭示出來的趨勢性分量，等同于其它幾個具有標志性的趨勢性事件，這些事件是：第一，破產的貝爾斯登(Bear Stearns)在2008年出售給摩根大通(這一交易標志著本世紀頭十年過度投資的結束);第二，美國在線與時代華納合并失敗(標志著互聯網泡沫達到巔峰);第三，美國聯合航空公司的失敗杠桿收購(這在1980年代終止了MBO(管理層收購)狂潮)。

　　不管怎么樣，反彈已經在發生。投資者對諸如Peloton、Uber和Lyft之類的新上市獨角獸公司，進行了全面的反叛，這些獨角獸公司都在交易初期苦苦掙扎。

　　“對任何東西給予極高的估值都不是好主意，特別是對那些可能永遠無法產生正現金流的企業。最具投機性、定價最不合理的市場領域現在已經開始崩潰。”威爾遜進一步指出：”這意味著科技企業和其他高增長軟件類股將面臨困境，并將給整體市場帶來壓力。”

　　此前，根據The Information的報道，最晚，WeWork需要在明年的春季之前籌集現金。但是現在看來，情況可能更加糟糕。

　　WeWork也許能夠度過感恩節，但是撐不到圣誕節了。其手上的資金正在迅速流失，如果WeWork最終的財務救援計劃是來自軟銀，那么，WeWork在接受資金時的估值可能進一步跌破100億美金，并進一步把公司創始人亞當·紐曼踢出局。