華蓋資本許小林：巨變下的醫療投資，路在何方4

　　2022年12月21-23日，中國創投年度盛會——第二十二屆中國股權投資年度論壇在深圳舉行。本次峰會由清科創業、投資界主辦，深圳市財政局、深圳市南山區人民政府聯合主辦，深圳市引導基金投資有限公司協辦，現場集結了中國當下活躍的創投力量，共敘股權投資行業的現狀與未來。

　　會上，華蓋資本創始合伙人、董事長許小林發表了《巨變下的醫療投資，路在何方》主題演講。

　　以下為演講實錄，

　　經投資界(ID:pedaily2012)編輯：

　　今天我分享的主題是《巨變下的醫療投資，路在何方》。巨變的時代，大家看到過去的五年，半導體和醫療可能是最熱門的兩大行業之一。但從去年6月到現在，一些外部環境壓著醫療行業有點喘不過氣，一是全球形勢，二是一系列醫療政策，三是醫療市場的跌幅。

　　紛繁復雜的外部環境下，醫療承壓很重。這幾年對醫療行業影響最大的應該是政策，醫保集采讓很多的藥價降幅很大，目前醫保采購占了整個行業95%以上的收入來源，醫保的任何政策出臺對行業都帶來重大的影響。國家還出臺了很多具有臨床價值導向的政策，本來是一個好的政策，但市場對這些政策有一些誤解，也會造成市場的波動。

　　二級市場是最直觀的體現。過去的一年半接近兩年的時間，尤其從2021年6月開始，我統計了這段時間IPO破發的數據，港股18A里面86%的醫療相關企業破發，過去A股IPO，尤其是醫療這么抗周期的行業，也出現了78%的破發情況。醫藥抗跌不敗的神話被打敗，而且港股仍然有55%的跌幅，最嚴重的時候，平均市場跌幅接近80%。這在過去的十年都極為罕見，所以我用巨變來形容過去一年整個醫療行業的市場變化。

　　我過去在清科的會議上講，醫療是一個黃金產業，到今天我們還認為醫療是一個黃金產業。我用幾組數據來解釋，大家去看這些不同維度的數據自己做判斷。過去十年來，中國醫療有一個巨大的發展。疫情這三年，醫療行業也有快速的發展，我們的衛生占GDP從過去不到5%現在到6.4%，但美國從16%增長到18%，接近有三倍的差距。我們人均衛生支出才570美金，美國則是1.2萬美金。中國仍然缺少上市公司的數量、整個行業的市值以及頭部300億市值以上的最強頭部企業。所以從這個維度講，中國醫藥行業還處于發展初期。

　　剛才還談到很多政策的調整是導致醫療行業出現巨大的波幅調整的影響因素，實際上這些政策的調整，也給未來帶來很多機會。七八年前，我們投藥只能投仿制藥，今天大家都在投創新藥，這個市場已經有一個質的變化。

　　第二，創新藥從去年以來經歷了巨大的跌幅，無論是一級市場還是二級市場，可以看到整個生物醫藥的PE估值基本上接近2000年或者2010年，算是1998年金融危機以來PE估值的最底部。從整個二級市場看，創新藥未來的估值應該已經到了一個修復的時間點。

　　看到這些年醫保集采，很多人擔心創新藥的發展，第一，進入的周期過長;第二，進入以后降價的幅度更大。過去，我們花五年的時間一款創新藥才能進入醫保，現在一款藥基本上14個月就可以進入醫保。而且單藥已經可以做到30億的銷售額，即進入到集采后，仍然可以做到這個成績，這是一個非常重要的重磅藥的標志。

　　最近福建出臺的集采政策，大家已經看到國家醫保也在對一些創新的品種給予足夠的盈利空間，這讓我們看到政策寬松的信號。

　　需要拉長時間周期來看，我們比較了兩個指數，一是納斯達克的生物科技指數和滬深300的醫藥指數，在過去20年里，整個生物科技領域或者醫藥指數最核心的醫藥企業應該是一直跑贏大盤，而且從美國的經驗來看，它比大盤指數其實高了好幾倍，漲幅達到了2000%多，標普才漲了700%。

　　所以我個人認為，生物醫藥以及整個醫療行業，在中國仍處于一個低水平的、高速發展的階段。盡管經歷了過去兩年的調整，但仍然是一個黃金產業。

　　在這樣一個觀點下，哪些細分領域有投資價值?最近，我們跟二級市場的很多分析師交流，大家提到2023年看好七大行業，重點看好前面四大產業，即創新藥、創新疫苗、醫療硬科技、CRO以及醫療上游產業鏈。這和我們最近關注的一些方向相似，此外，中藥、消費復蘇和血液制品也有比較大的機會。

　　華蓋醫療基金最新的投資策略也分享給大家。我們在華蓋醫療新一期基金重點關注四個方面，首先，生物醫藥方向我們最近比較關注國際化團隊。現在沒有全球化盈利的團隊、沒有全球化創新能力的團隊，很難去投了;其次，醫療器械以及醫療上游的供應鏈是我們最近一年多布局最多的方向，你可以看到這個領域，第一，下游的需求很旺盛;第二，過去我們在全球大的合作背景下走出來一批國內有新需求的企業;另外，CXO也是我們重點關注的領域之一。

　　我個人認為，中國醫療企業未來面臨最重要的三大挑戰。第一，目前醫療行業已進入創新2.0時代。過去十年的人才計劃，很多時候我們是踩在美國的基礎科研之上。過去十年，中國的創新藥經歷了一個高速發展的階段，資本市場也享受了很多的紅利，但在這樣一個創新2.0的時代，你會發現創新仍然是在醫療細分領域投資最核心的出發點。

　　我統計了2015年到2020年的數據，你要談創新，看任何一個公司最核心的指標就是研發，而且醫療行業跟其他領域最大的一個不同，沒有足夠的研發投入很難有創新，所以你看到真正優秀的醫療研發企業，它的研發投入占收入的比重很多達到20%以上，其他行業很難有這么高的研發投入占比。

　　這些年我們看到中國和美國在研發的投入也是逐步增加的趨勢，具體用兩個特別形象的比喻，羅氏作為全球研發投入最多的企業，去年一年的研發投入是161億美金，強生是147億美金，中國現在創新藥企業的代表是百濟神州，也有15億美元的投入。現在中國的醫藥企業真正過百億收入的都很少，利潤能夠過50億的都很少，一年研發投入15億美金，如果沒有投資機構的支持，這些企業很難走到今天。這是挑戰之一。

　　挑戰之二，所有中國的企業未來要在醫療行業有持續的發展，全球化是沒法回避的一個必由之路。團隊如果沒有國際化的能力，要想持續的去投資比較難。簡單拿兩個企業來舉例，一是邁瑞，位于深圳、代理起家，現在已成長為中國醫療行業市值第一的公司，疫情三年來，邁瑞發展最快的是海外業務。2021年邁瑞海外收入站到了高點達到40%，這是一個非常了不起的成就。

　　未來中國排名前十的醫療企業，未來五年海外收入占比都應該平均達到30%以上，這才是全球化的挑戰。但我們大多數的企業，現在海外收入要么為0，要么可能占比達不到5%，這對中國的醫療企業是一個巨大的挑戰。

　　像百濟神州這樣全球化的科研企業，從創業的基因里看，雖然我們認為它是一家中國公司，實際上你深入打開百濟神州看，從出生的第一天到今天，這家公司就是一家全球化的企業。百濟神州在全球有9000名員工，基本上涵蓋了45個國家的臨床實驗，員工有美國人、歐洲人、以色列人，辦公室基本上遍布全球，而且它的產品很多時候在全球其他地區的銷售比例遠遠超過中國，這就是中國企業必須要面對的挑戰和要走的路。

　　第三是研產銷一體化，作為一家創新企業或者小公司，你要想成一家大公司，單有研發遠遠不夠，這幾年在香港18A科創上市的企業，很多靠研發兩個字市值能做到300億，甚至接近千億，但怎么漲過去的，過去一年多就怎么跌下來。未來對這些公司最大的挑戰，就是當材料從幾千升到幾萬升的時候，你能不能維持品質?現在轉型成功的不管是恒瑞、還是石藥等企業，基本上都是在研發、生產和銷售三方面有全面的能力。如果只在研發上強，未來跟平臺公司合作，可能是更好的選擇，而不一定所有的公司將來都能成長為平臺型公司。

　　最后，作為GP也好LP也好，最關心的問題就是中國醫療行業的春天何時到來?講春天來之前，我先講一下GP行業的趨勢。股權投資行業，無論是VC還是PE，最后很有可能跟證券公司的發展趨勢一樣。大家知道證券行業經過20多年的發展，過去中國一年幾百家企業IPO，平均幾百個投行里每家都會有幾家IPO的承銷額。我統計了2018年到現在的數據，2018年以前，證券行業最頭部的四家“三中一華”在IPO的占比還不到20%，現在已經達到了半壁江山，未來這四家占行業的70%、80%也完全有可能。整個中金投行部現在已經有2000多人，一個投行部門可能是很多證券公司的總人數之和，這就是投行的發展趨勢，將來可能是所GP都面臨這樣的趨勢。

　　第二，從最頭部上市公司的市值變化看，我們統計了一下2009年、2015年和當下市值排名中國前15位的醫療行業上市公司，從2009年一直到現在，將近十幾年的時間，你會看到一直在前15位的只有三家公司，恒瑞、云南白藥和復星醫藥，幾乎每隔幾年，排名前三位的公司都在不停的變化之中，2009年排名第一的是國藥，是醫藥流通領域;2015年是一個特殊的血制品牌上海萊士;到今天，這個行業已經變得相對理性，像邁瑞、恒瑞還有愛爾，全球的創新力、海外業務的占比相比和過去相比有質的變化。所以未來的五年，中國可能會出現一到三家醫療行業市值過兩萬億的公司。

　　判斷什么時間春天來?我想我們需要有一定的歷史觀，過去15年，大家看整個生物醫藥細分行業漲漲跌跌，我粗略地看了一下，有一個最簡單的規律，行業的整個指數每跌兩三年，基本上之后要漲兩到三年。而且大家看過去的趨勢，只要在過去的兩年跌得比較狠的，醫療行業在未來就會漲得相對比較猛，這是過去歷史的趨勢。

　　從2021年6月到現在，無論是美股還是A股都有一個巨大的跌幅。所以從現在的趨勢來看，我個人和機構的判斷是2023年有可能迎來醫療行業觸底以后的上漲。最后簡單的結論就是，2023年醫療的春天也許就來了。當然，這只代表我們華蓋資本的單方觀點，風險自負。謝謝各位!