2023，投資人開始瘋狂出差

　　冬逝春來，中國股權投資行業的開年盛會來了。新的一年，創投行業將面臨哪些挑戰?又將締造怎樣的商業傳奇?2023年2月24日-25日，由清科創業、投資界主辦的2023投資界百人論壇在三亞舉行，投資圈共聚一堂把脈不一樣的2023，聆聽浪潮新聲。

　　本場《投資界說：定義2023，投資關鍵詞》影響力對話由火山石投資管理合伙人章蘇陽主持，對話嘉賓為：

　　華映資本創始管理合伙人 季薇

　　清控銀杏創始合伙人、聯席董事長、首席投資官 呂大龍

　　中芯聚源 合伙人、總裁 孫玉望

　　溫潤投資 管理合伙人 趙亮

　　以下為對話實錄，

　　經投資界（ID:pedaily2012）編輯：

　　章蘇陽：怎樣定義2023?這是個比較難的題目，因為要講2023年的定義，我想我們大概要從兩個層面：一個是從投資的方向，所謂的熱點;第二就是行業的外圍環境與內部環境的整體變化。

　　很感謝我們的四位嘉賓，我們今天將一起完成50分鐘的討論，我想請每一位嘉賓花一分鐘的時間把自己和所在基金做一個簡單的介紹。

　　季薇：大家上午好!很高興又在三亞見，華映資本成立15年了，15年過的真快。我們的策略主線一直沒有變過，一句話——以數字化為主線，圍繞創新做投資。

　　15年里，數字化的垂直賽道并非一成不變，十多年前主要是移動互聯網和數字內容;在2014、2015年布局大消費，到2017年新消費投資成為主線;我們從設立開始就投資數字化企業通用軟件，2017、2018年開始大力投資科技創新。

　　我們現在的數字化圍繞著2C、2B兩個大方向。從賽道來看，一是科技創新和企業服務，另一個就是大消費。我們一共投了250家左右的企業，AB輪領投為主。謝謝。

　　呂大龍：我們原來是清華控股旗下的投資機構，1996年開始做這件事情，從孵化器時代一步一步走到現在這個時代，我們一直在做硬科技投資，不太會做別的，最年輕合伙人在公司也已經有15年了，老的像我們都在20多年以上。確實沒有想到，2020年、2021年、2022年硬科技會突然變成風口，我們非常高興，我們主要做硬投資，今年新基金剛募完，接著干活。

　　章蘇陽：半導體領域里面，孫總所在的機構是國內最強，也是最有名的公司之一，我們請孫總說一下。

　　孫玉望：大家好，我來自中芯聚源，我們公司專注半導體產業鏈的投資，公司成立的時候其實就有一個使命：推動中國半導體產業的創新發展。八年來我們很專注，一直在深耕整個半導體產業鏈，主要覆蓋各個細分領域，如芯片、設備、材料、軟件工具、核心零部件等等。

　　八年多來投了300多個項目，上市的也挺多，也是得益于這幾年，呂總講到的硬科技成為時代熱點。我們投資階段也是全覆蓋，最早的種子輪、天使輪，到后面的成長性，再后面的收購兼并我們都做。

　　章蘇陽：我請教一個問題，假定把光刻機排除在外，不算光刻機，不包括具體的芯片產品，就整個芯片的基礎工業情況來看，我們與更先進的中國臺灣、韓國等地區或國家相比，在半導體工藝和設備經驗方面，大概差距怎么衡量?比如說相差幾年等等。

　　孫玉望：這個問題比較難回答，除掉光刻機之外，我覺得從芯片設計水平來講，國內跟國際差不了多少。芯片制造上面跟中國臺灣，韓國代數來講差兩代多，時間上面來講其實我們可以追的很快，但是因為現在缺了光刻機，時間上面也許就拉長了，可能短則大幾年年長則十年以上。材料來講我覺得這幾年進步挺快的，國產替代過程非常快，大家關心的光刻膠這一類，我估計再過幾年也許OK了。設備上把光刻機剔掉以后，我看到的情況信心還是比較強的，短則三年，長則五年。除了光刻機之外的國內設備這一塊，包括大家認為特別難的晶圓制造設備，刻蝕、薄膜、離子注入、量測等等，這些過去的八年，我們進步很大，這也是根本信心所在。只缺一樣東西就好辦些，都缺比較麻煩。

　　趙亮：大家好!我來自溫潤投資，也就是以前的溫氏投資，溫潤這個品牌以前大家沒有聽過，這是我們新的管理人品牌，我們背后是溫氏集團，從 2011年做投資到現在已經12個年頭了，我們的投資方向重點在硬科技還有農牧消費，管理規模大概是在150億左右。我本人原來出身于中金，剛剛遇到的單總也是中金的老同事。我們的基金沒有那么喜歡獨角獸，我們更喜歡老黃牛。

　　章蘇陽：謝謝四位，我們回顧一下去年。去年大概三個方面比較統一：新能源、硬科技和數字化。除此之外的相當大領域里面，好像沒有方向。直到去年年底一些政策推動，目前原來幾年管治的情況松動，經濟活動逐步恢復。這樣的情況下，我們怎么來看今年的一些熱點，或者怎么樣定義今年投資方向的可能性?哪些方向會在今年適當爆發?

　　我也只能用“適當爆發”來形容，因為2016年以后，整個領域就沒有在三年左右就能夠快速做到壟斷的行業，和快速上市的企業，和快速上市的條件;也沒有邊際成本快速下降、而且邊際成本最后很低，甚至可以維持十年以上的產品或服務模式。

　　現在大部分企業正是如趙總所說的“老黃牛”，老黃牛的特點就是撒一層土夯實，然后再撒土夯實，逐步逐步把城墻建起來。

　　去年一部分基金對新出來的東西比較感興趣，比如量子計算、核聚變、腦機接口、AI計算的合成生物學等等。今年大概會是什么情況，我們想聽一下四位的分享。

　　趙亮：坦率的說，我們跟今天在座的有很多機構可能有不一樣的地方，我是資本出身，整個機構體系是從2018年初接手，全面管理五年的時間。這個機構2011年的時候是一個實業機構，2023年我們堅持“守正務實”，守正就是堅守方向，今年溫氏集團已成立40周年整，風風雨雨經歷了非常多，比二級市場刺激得多，所以從投資板塊來看，整體還是守正。

　　我相信很多機構這些年感受很深，實際上大家對很多傳統行業的關注度不是很夠。比如說消費里的傳統消費，這幾年新消費非常火，但是可能經歷了前兩年整個大環境的變動，而傳統消費才有著非常好的風險收益比。另外在農業方面，二十大之后定位的國家戰略中，鄉村振興是我們最主要的國家戰略之一。農業的潛力非常大，但也確實難投，需要長期主義，需要抗風險能力，其回報率非常高。

　　給大家說幾個數字，大家可能不了解，我們有一些養殖行業，凈資產回報率比房地產高得多，房地產原來15%到20%的凈資產回報率，這個數字已經很高了，但實際上很多養殖行業都是在20%以上，關鍵看你能不能守得住，能不能扛過來。

　　章蘇陽：溫氏養豬的凈資產回報率是多少?

　　趙亮：我們溫氏是上市公司，公告可以看到所有數據，賺的時候能賺140億，虧的時候也能虧130億，這個行業確實是這樣的，但行業也是條萬億賽道。還有一個特點希望提醒大家，越是很多人不愿意干的行業，越是有機會;越是扎堆擠進來的行業，越難干。農業一直招不到人，很多人不愿意干，實際上這個行業的回報非常不錯。

　　包括傳統行業也是這樣。這兩年我們一直在堅持關注消費，但我們看消費偏傳統消費為主，而不是新消費，這個也可能跟我們的基因風格有關系。實際上很多傳統消費的風險收益比非常好，最近一家企業冷酸靈上市，也是行業比較有名的，我們2019年投資，到現在可能賺了十倍。大家忽視了這個里面的資產回報率，其實是非常高的。因為在很多新消費賽道，大家前幾年追的很兇，實際上綜合來看，它們的變現能力到底多強?現金流能力到底多強?這一點我反倒覺得是大浪淘沙，只有經過不斷的洗禮才能夠守正，這是我們的一個立足之本。

　　第二，我們的務實，這個實主要還是堅持實業基因。我在資本做了十幾年，同時在集團做了五年管理，實業感受很深，我們作為資本投資人，更需要堅持一個實業思維，支持實體企業。

　　孫玉望：今年的熱點，我想到剛才李開復做了一個報告——AI2.0，這肯定是一個熱點，這個熱點里面不一定有投資機會，他自己也說了，大的機會都在有實力巨頭那里，我在ChatGPT上看到的是底層技術，將來對大算力芯片的需求會大幅度提升。AI1.0的時候可能要一片，AI2.0就要五片甚至十片，大算力芯片就是一個很好投資機會。另外就是大容量的傳輸，比如涉及到光通訊，現在100G將來可能400G、800G,這個就是投資機會。

　　2023年關注的還是補鏈、強鏈，這個不光在半導體領域里面，我覺得這種投資機會依然還有很多，像新能源、新材料、先進制造這些領域可能三年前大家炒的熱火朝天，放在今天，其實去補這個短板，或者優強板依然可以發現很多投資機會，所以硬科技不像其他賽道，它的周期很長，熱度不會一下子沒有，我是這樣看2023年的投資機會的。

　　呂大龍：清控銀杏20多年了，一直沒有追過什么熱點，我們曾經追過，但是結果不好，一直在做硬科技投資。我們第一個是膽子比較小，第二投的比較專注。2021年12月份投完了最后一筆錢，2022年一整年，我們一槍沒發，我和董事長兩個人在2021年10月份決定，整個2022年全部停止一年，認真想問題，把已經投的還在管理的一百多家企業認真的梳理一遍。

　　我們的基本邏輯是這樣的：2022年可能會苦不堪言，所以一槍沒發，當時認為，疫情三年沒有死的企業應該就是好企業了。

　　第二，就是投資機會。我們做硬科技投資沒有什么風口不風口的，跟著走就可以了，突然2021年發現外資都來了，都號稱投硬科技，但是硬科技是個非常漫長的過程，我們投資的所有企業真正盈利大概是平均的，從投進去到退出來有八到十年，回報率超過一百倍的基本需要12年左右。

　　2022年造成了一個特別現象——管理費盈利最高。因為不出差了，加上賣出的股票分了carry，剩了一堆錢。

　　章蘇陽：你們按百分之多少交稅?

　　呂大龍：按國家稅法能夠說交就少交。

　　章蘇陽：前年和去年很多地方，當地政府明確可以減一些。

　　呂大龍：原來說20%，今年告訴我們補到35%。2022年我們認真思考問題，這一年所有人都在向被投企業學習，所有內部人都在學習，尤其向好的投資機構學習，向先進的投資機構學習，包括像中芯聚源等等。

　　2022年基本上定了2023年的投資邏輯，我們做硬科技的，就是要解決中國供應鏈卡脖子的問題，一點一點解決這些問題，企業把它慢慢做下來，之后我們給錢，認真陪伴企業成長。

　　章蘇陽：這種情況非常少了。

　　呂大龍：全部是理工男，關鍵問題在于十幾年的工作過程當中他們已經娶了老婆生了孩子，買了房子，干活非常認真非常有耐心，接下來也將認認真真走好2023到2030的周期。我們只做窄窄的投資，做好硬科技的技術補強，供應鏈節點的公司，然后慢慢的做好。我們在過去20多年證明了要真正做自己擅長的東西，跟著風口跑，即使上市也沒有賺多少錢。

　　章蘇陽：接下去越來越多的投資基金所碰到的問題，可能你們都已經解決了，他們都要碰到類似的問題，就是去估值，咱們季姐姐談一談。

　　季薇：今年的熱點，第一就是“熱”本身：活躍。開年兩個月，一二級市場都很活躍。合作方、產業鏈上下游都是主動聯系，今年會是節奏很快、效率很高的一年。

　　我們本身所在的一級市場，大家都出差在外，想把之前耽擱的時間彌補回來，把節奏提上去。

　　大家對二級市場也很有期待。聚焦于經濟建設的共識和政策的回暖給到我們很多信心。A股開始推行全面注冊制，港股也緊鑼密鼓利地出臺了面向“特專科技‘的18C政策，利好硬科技的創業公司，給企業的證券化更多選擇。中概股納斯達克重啟。從募投退的角度，今年都將是非常活躍的一年。

　　第二，以前機構投資策略分化非常明顯，現在有更多“共識”。比如：從pre-ipo類型的機會型投資，向更注重趨勢型投資轉變。和產業的深度合作和結合，也是一種共識。

　　原來有些機會型投資來自于一二級市場的價差。但隨著政策和市場的變化，這個價差在縮小甚至當下有倒掛。大家都會考慮更早投資在長坡厚雪的未來大賽道，會有更高的回報。

　　而和產業結合這個角度。比如我們看數字化為主，數字化以前是單獨的互聯網行業，現在數字化很多是和產業結合，幫助產業提效賦能，現在數字化的機會，還是要跟產業的需求、對產業的理解結合起來。

　　華映的策略一直是早期布局于創新領域。比如，基礎算力方面我們一直沿著前沿科技進步的趨勢前進。過往從GPU到量子計算度已有布局。我們也在重點關注6G微波光子通訊、激光通訊等。我們非常愿意去看雖然相對早期但趨勢確認的行業和項目。畢竟，趨勢本身有共識的。

　　當然共識這件事情是不是帶來好回報，我覺得也未必。有時候反共識也帶來比較好的回報。去年我們還是保持了自己的出手節奏。去年我們從投資數量來說，完成了同比的90%，投資金額完成了同比85%。我們保持了自己的節奏。消費投資去年很冷，很多企業本身也遇到各種壓力和挑戰：停工、物流中斷、社會消費品零售總額下降需求不振等。但從企業經營數據看，我們也有不少企業實現超100%的增長，今年1月份，消費數據的反彈力比較明顯。長期來看，可能還會受到宏觀因素的牽制，但短期來看，經濟恢復已經是共識。

　　第三個我想說的是全球化視野。

　　過往中國的創業企業基本都是埋頭于本國市場。最近一兩年，華映被投企業中，不管消費還是科技企業，他們中很多都開始走出中國本土這個單一最大的市場，開始在全世界推廣產品、服務、軟件等，很多都是以東南亞或美國為支點做全球化的產品服務策略。這個趨勢會加速。

　　另外，對于投資來說，未來項目退出的資本化路徑會更加全球化。最近幾個月，我感受到在和我們相同賽道內的美元和人民幣共同投的項目不少，所以未來的退出渠道肯定是全球化。

　　去年有很多投資人在國外，今年也有不少回來了，來來回回之間，未來全球化趨勢比較明顯。

　　章蘇陽：當年去長沙的飛機總能認識一些投資人，有去長沙投網紅的嗎?

　　季薇：我們投的一些消費企業，經過疫情的洗禮，從數據看反彈力很強，而且對于風險有更多的清醒認知和更強的抵抗能力。

　　從科技賽道來說，我們原來一直關注的“數字生態”那條線，比如說智能制造這個生態我們已經圍繞數字化布局了十幾家公司。從基礎算力、設備、軟件和算法，到中間層的邊緣算力和工業系統，再到應用層的行業業務軟件，我們都已經有了能把上下游串起來的系統布局。今年我們除了數字線，也會多關注和工藝相關的的科技創新項目。

　　章蘇陽：我們第二部分正好講關于變化所引起的對于行業的一些挑戰和風險，以及可以避免的方式，因為季總已經把話題轉到了這個上面，我首先把這個部分的第一個問題拋給季總：因為去年大家投的比較少，這個錢放在哪了?有可能今年五六月份回暖，下半年會不會有這樣的一個情況——好項目少了，錢多了，這個行業越來越內卷，變成了到現在為止最卷的下半年?

　　季薇：我覺得會很卷，現在大家投資都非常活躍。但是我覺得就創業者而言，很多創始人經過三年疫情的洗禮，對于市場冷和熱的心態平和了些。處在大時代和大環境的不確定性下，企業和個人都是和渺小的，這種心態對于創業會好一些。最近我們碰到的企業，無論再熱的賽道，發現創始人心態都還是相對比較穩定。

　　章蘇陽：現在很卷，至少從2016年以后，三年就可以上市，且產生壟斷的可能性，已經越來越少了，會不會好多人退出這個行業?比如說美元基金跟人民幣基金，請大龍總分享一下，哪個在目前的情況下優勢更加明顯一點。現在按照人民幣基金越來越多用已投項目的錢來定管理費，也有可能將來逐步達不到2%的管理費，這樣的話，會不會相當一部分的人，可能因為沒有原來給的那么多，所以要離開這個行業了嗎?

　　季薇：該離開的已經離開了。一級市場的投資過去幾年很多人都換了賽道，或者創業、或者到企業去了，我覺得該走的都走了，留下來的對行業都是有熱愛的。今年因為資本市場可能比較活躍，可能相對比較定心。至于更長的時間確實說不準，這個行業總是走了來，來了走。

　　章蘇陽：這個行業的長期預測基本上后面都會打臉。第二個關于美元基金的問題想給大龍總，我們原來最早都是通過美元基金這條路入行的，也一直向他們來學習，但是現在越來越多的中國風險投資走出了不同于美元基金的情況，而且這個現象越來越明顯，關于這個問題對于將來投資的影響，請大龍總分享一下看法?

　　呂大龍：投資卷不卷的問題，對我們來講無所謂，一是現在投的東西離上市還遠，所以還可以;第二個，因為2021年之前我們投的是天使級的項目現在還活著，我們的新基金可以加磅，所以對于我們來說，也不是太卷。

　　從錢的角度來講，美元進入加息周期，加4.75還不行，最近加到5.25甚至更高，以此計算要三倍的回報才能投，所以從資本回報的邏輯上面講，美元撤出這是必然的。所以美元的錢很少，人民幣有錢的都放在新加坡，剩下我們老實干活的人。今天在座的各位，選擇信中國就好好干活，這個對于相信的人還是有機會的，美元這個事情不足慮。

　　章蘇陽：下面請教一下孫總，現在國家戰略在整體投資里面起很大作用，目前基金相對來說，呈現出國資為主的趨勢，這種情況下，是不是被投的企業要更加靠近國家戰略，或者說為祖國貢獻了什么，這個方面在將來是不是一個長期的趨勢，我們長期是指三五年，或者因為你們承擔了相當一部分的國家戰略上考慮的事，這個方面你給大家分享一下。

　　孫玉望：針對你提的問題，我們中芯聚源還是比較典型的，我們拿的錢，確實絕大部分，70%以上都是國資，我們的出資人里面，有國家集成電路產業基金，俗稱大基金，還有國家中小企業發展基金，另外各個地方的產業基金或者成果轉化基金，大都來自于這里。

　　從整體來講，希望你能夠支持國家或者各個地方規劃的重點產業，確實有這個訴求。但是反過來，因為國資也有增值保值的問題，它一定是希望有投資收益的，這兩者希望我們都能兼顧。從我們來講，包括像我們一樣的企業，還是堅持市場化的投資機構這一根本特色。

　　我們評估項目的時候，首先還是要保證投成功、能夠賺錢，但是這幾年做下來，我認為這兩者之間，一個是為國家集成電路產業發展做貢獻，一個是為LP獲得一個好的回報，其實兩者并不矛盾。

　　剛才講到只要去投硬科技項目，比如急需國產替代的項目，時間長一點但是收益真的很好，其實我們投那么多項目，真正出問題的項目很少，5%不到。收益率都挺好，我們這幾年募資也挺容易的，我認為投資跟國家的戰略保持一致是不會錯的，早上倪總致辭，聽到兩個新鮮詞還是挺有道理的，中國特色的股權投資，還有中國特色的現代化，不是空話。我認為像我們這種股權投資機構，以自己這么多年的親身體會，兩者可以非常好的融合。

　　章蘇陽：現在大家都在投產業有關的東西，CVC的權重越來越大了，很多企業也愿意綁一些CVC，這樣它從銷路、經驗、還有獲得的資源來講，確實會對被投企業有好處，趙總你們怎么來看CVC將來對被投企業的支持，以及包括跟與自己的主業之間的協同?

　　趙亮：首先，CVC在中國的投資環境下面，確實是非常重要的力量之一。剛剛季總也說到關于產業的結合問題，我作為一個資本出身的人，感觸非常深。產業賦能不是給一點業務和流量，實際上更多是產業管理間相互的學習借鑒，或是給被投企業形成全方位的效應，而不僅僅是在業務上的賦能。業務上我認為不投它也能做，它是市場化的，任何一個實業集團，不會為5個點10個點的利益犧牲集團利益，這個是相互賦能，像我們投資硬科技企業，作為CVC不管募投管退各個方面還是有獨特的優勢。

　　募不用說了，本身我們溫潤投資這邊，溫氏投資自有資金出40%到50%，即四五成的錢。投上面，因為是相互賦能，跟我們的投資企業之間，也會有一個獨特的優勢;管跟退不用說了，這個里面反而是在我們跟企業合作的過程當中，這一點感受比較明顯。我們投資的企業每個企業基本上都跟我們做深度的管理交流。

　　實際上我們做投資容易忽視的是募、投、管、退中“管”這個環節，很多投資人都不是做企業管理出身的，或者自己親自做過企業。這幾年我在集團做管理，感受到更多，集團經歷了四十年歷程，從很小的鄉村企業到千億級企業，也面臨著從小到大的管理難度。這一點來看，我們投資的企業也同樣面臨這樣巨大的問題。比如企業小的時候一個億營收以內成長得很好，一個億到十個億弄不好就容易失控，10億到100億就發現長不動了。這個“管”也是CVC的一個很大的優勢。

　　章蘇陽：我們完成主辦方交給我們的任務，用一句話或者一個詞說一個2023年的定義。我的理解中這個定義是：滿血復活以后的卷。

　　季薇：堅持創新，保證質量。

　　呂大龍：堅持我們的投資，堅持供應鏈的改善。

　　孫玉望：補鏈強鏈，構建中國式的現代化產業格局。

　　趙亮：2023年還是要堅持“守正務實”。

　　章蘇陽：我們今天在座的絕大部分，基本上是務實的，撒一層土夯實，再撒一層土做投資產業。這個跟當年的做法有很大不同，也代表著中國風險投資這兩年變化，我原來考慮大家可能想討論一些比較fashion的話題：ChatGPT、光量子計算、核聚變、AI計算合成生物學、腦機接口等，今天我們這里沒有過多的涉及到。雖然我們只是眾多投資公司中的一小部分，但是一滴水可以反應出一個整體的看法，我們僅僅是幾家機構，但在風險投資這個領域的討論，至少代表了一部分很重要的看法。謝謝大家!