從暴漲到狂跌 SaaS概念股怎么了

　　“福兮禍之所伏，禍兮福之所倚。”這句來自《道德經》的名言已被資本市場無數次地驗證。

　　今年年初，延續著去年的行情，SaaS概念股繼續狂飆。在2020年獲得了超過300%的漲幅的有贊、微盟，在今年1月里股價漲幅50%左右;1月15日，“醫療SaaS”醫渡科技在香港主板掛牌上市，公開發售獲超1600倍超額認購;而去年上市時亦獲超額認購的“地產SaaS”明源云，也在今年初漲勢不俗;2月，“容聯云通訊”登陸紐交所，成為中國SaaS赴美上市第一股，上市首日股價漲幅200%。

　　這樣的盛況很快傳導到了一級市場，僅 2021 年上半年該賽道共發生 111 起投融資事件，趨近去年全年 134 起的水平，總金額超過 190 億元人民幣，已經超過去年全年總和。

　　但情況很快就變了。

　　中國有贊(左)微盟集團(右)股價走勢

　　2月中旬達到頂峰后，SaaS概念股們一路下行。這固然有市場宏觀層面的諸多因素，但從SaaS本身來說，資本市場的態度也在發生微妙的變化。

　　浦銀國際的分析師就認為SaaS股價下跌主要是由于之前估值處于高位因此短期估值回落，不過SaaS仍是值得關注的長期優質賽道。

　　另一位不具姓名的券商分析師則告訴「真探」：“之前對著美國的SaaS炒估值本身就不對，加上收入增速跟不上P/S增速，跌回來是必然的。”

　　起落之間，SaaS將向何處去?

　　2020年以及2021年年初，之所以SaaS能持續高漲，大體上有五大原因：

　　第一，疫情帶來的數字化浪潮讓越來越多的企業客戶數字化轉型訴求增強。同時，坐了太長時間“冷板凳”，SaaS行業逐漸發展成熟，供給端，技術成熟、產品體驗越來越好，從而推動了行業進步，引發了市場關注。而SaaS在“降本增效”方面的價值也正好契合了后疫情時代的經濟基調。

　　就連ARK基金都認為，新冠疫情帶來遠程辦公的加速IT服務的去中心化，這讓SaaS成為黃金賽道。

　　第二，巨頭級企業的看好與不斷加注給市場以看多SaaS的信心。騰訊、阿里、華為等都有較為系統的SaaS生態戰略，配合著云計算的整體策略，SaaS可以說是toB互聯網的橋頭堡。

　　第三，Salesforce、Shopify、DocusIGn、Twilio、Workday、Zoom等美國對標對象的股價持續上漲。尤其是Zoom，充分顯示出了優質SaaS企業在經營環境引入變量時的爆發力。

　　第四，年初大量資金涌入港股市場，1 月 21 日香港恒生指數盤中突破 30000 點，是 2019 年 5 月以來首次超過該關口，南向資金不斷刷新單日凈流入新高。

　　第五，年初張小龍直播演講后，行業對于微信視頻號的唱多情緒高漲，而基于視頻號的電商SaaS將會有伴隨平臺共同崛起的絕佳機會。

　　Shopify股價走勢

　　而SaaS從高位一路向下也是有五大原因：

　　第一，去年與年初牛市估值透支過多。

　　目前市場上在對SaaS進行觀察時仍然以PS(市銷率)為核心指標。

　　華創資本吳海燕認為：“中國的A股和港股對于SaaS軟件公司也開始給非常高的估值溢價了。VC和PE們發現，投資軟件是可以掙錢的。軟件公司上市以后，可以做到幾百億人民幣、甚至千億人民幣級別的市值。我覺得這是一級市場開始轉化想法的重要原因。不管是金山軟件、明源云，還是早年上市后來轉型做SaaS的廣聯達，去年上市的中望軟件等公司，中國A股資本市場或者港股，可以給到它們大幾十倍、甚至近百倍P/S的估值。”

　　但二級市場的分析師更為謹慎——“動不動就25x，這不科學。”二級對于SaaS態度的變化也不無道理。

　　第二，收入增速不及PS增速。

　　“很多SaaS都沒有利潤，如果你是基金經理買了一個25倍的股票，只有通過它收入的增速把ps消化到10倍，你才敢繼續拿著不賣。要么就是你有信心它從25倍變成50倍，但這種情況太少太少了。”一位頭部券商分析師告訴「真探」。

　　她還坦言：“高PS、三年內不盈利的公司，收入增速無論如何也得三年復合30-50%以上，低于30%就沒人玩了。別光看Shopify估值高，它收入增速也是高的，兩者匹配。”

　　這不免讓人想到著名的“戴維斯雙擊”與“戴維斯雙殺”。二級市場更多的邏輯還是“預期差”，一旦公司的業績增長速度比預期低，便會得到雙倍的負面效應。

　　第三，市場意識到中國和美國的IT環境不同，對著美股炒估值本身就不對。

　　在創世伙伴CCV合伙人Melissa看來，中國和美國對標的實際意義不大，畢竟企業存在三個方面的巨大差異：美國企業流程化、工具化程度高，工作主要由人和工具配合完成，SaaS產品是剛需;美國工作相對范式，系統定制化、集成化需求相對更少，SaaS產品化程度高、更利于普及;中國每年畢業的工程師人數遠超美國，給企業做定制開發的工程師供給過剩會持續很長一段時間，而美國人力成本高很多，系統在美國價值更大。這就決定了中國SaaS企業的發展路徑與美國不一樣。

　　另外，中小企業的生存狀態與數字化水平也有不同。

　　第四，不同SaaS的下游對應不同行業，影響因素有一定差異性。下游行業的景氣度也與SaaS的估值相關聯。在過去的大半年時間里，大部分SaaS對應的“下游”日子并不好過。而地產SaaS明源云能夠有所漲幅很大程度上其實就是因為地產行業的政策有一定的松動。

　　第五，當然整體宏觀環境對于SaaS股亦是有所影響。

　　明源云股價表現

　　SaaS的忽冷忽熱并非第一次出現。早在2000年和2015年前后都出現過SaaS創業投資的熱潮。IT桔子統計顯示，2014年起中國SaaS行業投融資數量明顯提升，達到108起，同比暴增237.5%;到2016年時達到巔峰，共計329起，之后逐漸開始減少。

　　一位SaaS領域的創業老兵向「真探」回憶：“在2014-2015年的SaaS浪潮中，投資人的驅動力也不是SaaS，而是Mobile(移動互聯網)。當投資人們發現to B的SaaS不是靠免費就能帶來付費客戶的時候，當他們發現SaaS不能快速起量、摧枯拉朽的時候，他們用腳投票，離開了這個賽道。”

　　幸運的是，這一次，SaaS賽道的驟熱驟冷更多的是資本市場的自我熱捧與調節，對于SaaS企業本身的經營層面并無太大的影響。

　　一些好的趨勢也在SaaS領域逐步落地：

　　SaaS與SaaS之間開始有相互打通的可能性，完備的SaaS生態指日可待。

　　產品導向替代銷售導向，“行業老炮”創業者越來越多。

　　更加垂直的“微SaaS”如雨后春筍，會進一步豐富SaaS市場，給客戶帶來更加精準細分的服務。

　　今年以來，資本市場估值體系整體重塑，現在是不是SaaS的底部，尚無法武斷結論。但可以肯定的是，一輪大起大落后，無論是企業自己還是資本市場，都會對SaaS有著更為深刻的理解。