上市公司進軍醫療行業的五大模式

 　　最近幾年，醫療投融資在資本市場里熱度一直“高燒”不退，伴隨一系列政策出臺，社會辦醫蔚然成風，資本介入為民營醫療起飛構筑新的起點和動力。值得注意地是，在社會資本中，財力雄厚的上市公司對以民營醫療為主體的醫療服務企業偏愛有加，投資熱度有增無減，其參與路徑也呈現多元化、多層次地交叉融合式特點。

　　為理清上市公司投融醫療服務企業的現有模式和特征，分析未來格局與趨勢，在4月22~23日中國醫院建設與發展大會上，國金證券醫藥產業研究中心的首席分析師李敬雷董事總經理發表主題演講，貝殼社作為全程活動媒體支持參與大會，現將精彩內容整理如下：

　　國金證券是研究上市公司的，產業中心有10人專門研究國內A股、港股、海外以及三板已上市的醫藥公司，包括200多家醫療和藥品企業，做分析研究工作，醫療是重點覆蓋的一個板塊。資本除了必然的逐利屬性，還有一個屬性是容易波動。今天主要講兩方面：第一，上市公司參與醫療服務的概況與梳理；第二，目前上市公司當中被投資者認可或是存在的服務模式介紹。

　　上市公司參與醫療服務的概況

　　首先，政府點燃社會辦醫熱情，最重要的是2013年的文件(《國務院關于促進健康服務業發展的若干意見》，2013年9月出臺)，之后掀起了資本對醫院、對醫療服務板塊的關注，它相當于一個解鎖功能，一下子將資本吸引進來了，據不完全統計，從2012年開始，參與民營醫院收購/公立醫院改制/醫院合作方面的上市公司超過70家(包括跨界整合參與者)，投資標的超過300個，目前有200家左右公司左右，意味著30%的已上市公司部分程度上都涉足到了醫療服務的投資。

　　從另外一個維度來看，300個項目多嗎?如果跟現在醫療服務國內的各種主體來看的話，醫療服務不僅單指醫院，也有體檢、美容以及第三方服務，這個數量還是不多的。這些上市公司里面，包含各種行業，有大家耳熟能詳的愛爾眼科以及復星。還有與醫藥不相關的，有做地產的，宜華地產，還有郎姿股份等。

　　參與社會辦醫的上市公司概覽：

　　從上市公司參與醫療服務的數量維度來看，連鎖醫療服務公司最多，以其輕資產、標準化模式迅速復制，如美年健康、愛爾眼科、迪安診斷等，連鎖是最容易或最快復制的一大品類，也是目前募資上市公司最青睞也是投資者最歡迎的品類。

　　為醫院提供后勤等輔助建設的項目也較多，如和佳股份和尚榮醫療的醫院工程建設，真正做單體醫院的上市公司的數量還是非常有限的，而且往往局限在資金充裕、實力雄厚的公司，至少要在100億市值以上的公司才有能力做單體的醫院和并購，如復星、華潤，還有信邦、金陵藥業等。

　　還有一個很重要的信號，有70家上市公司參與了醫療服務，但這70家中真正做得比較多的只有20多家，剩下的有40多家上市公司僅僅有1到2次的涉足，處于試水階段或淺嘗輒止，這也反映了一個信號，從政府出臺之后，這么多企業涌向了醫療服務，但真正地推開了權利去做的，或取得比較大規模投資的數量非常之少，多數企業還是處在單點剛剛落實的時候。對于這一類公司如何評估?它有可能是玩一把就結束了，也有可能在猶豫到底要不要繼續往下走，還有一點是他們找不到好的標的去做。所以這40多家傳達出了另外一個信號，當前上市公司一種心態的反映。

　　這里大家可以看下圖，非常有意思。

　　文件是2013年出的，但從2011到2012年的時候，上市公司參與醫療醫院的數量已經明顯增加，反映了資本先行的事實，資本的嗅覺都是敏感的，至少資本逐利這一點屬性決定了是有效率的，它會先于很多東西作出反應。

　　第二，2014年一波高峰(右圖)出來了，意味著資本逐利的效率非常高，政策口子一開立馬就上去了。2015年下降，意味著一盆冷水澆下來了，政策風火了，大家都沖上去了，并不是所有肉都是好吃的，所以2015年經歷了一個相對的冷卻期，開始并購數量下降，但金額增長。

　　2016年迎來社會辦醫高峰，無論從金額還是數量看都大幅提升。真正摸到門路的企業已經在發力了，這時資本對于醫院或醫療的投資進入了相對的理性。摸到門路的企業快速地往外拓張投資，沒有摸到門路的可能不會再繼續往下，反映了這么一個信號。

　　商業模式來看，新建和收購主要體現在連鎖醫療服務專科、民營綜合醫院、民營�？漆t院領域；這兩年真正參與到改制項目的上市公司基本上很少，可以說為零。少數幾個改制的企業，像復星、信邦，進入一個收購期，這一輪改制的數量偏少。

　　再是這兩年比較火的中央文件明確指出的合作共建“PPP”模式，在改制基礎上稍微做了一些變通，以一個更加靈活的方式參與到醫院的共建與利益共享中。再者，為醫院做輔助性工作如醫院工程建和醫院后勤服務等，另外模式是互聯網醫療，包括網絡醫院和醫聯體遠程問診，企業有一些嘗試，但現在還沒有很好的模式走出來，這是一些商業模式基本的總結。

　　代表性的上市公司，耳熟能詳的連鎖�？票容^多，目前民營連鎖里最優秀的上市公司，龍頭公司都在A股，體檢領域最大的是美年，A股借殼上市。7、8年前上市時候，愛爾眼科的市場定位遠沒有現在這么穩固，但通過上市以后，愛爾眼科100多家連鎖醫院，最近也是走向海外了，龍頭地位毋庸置疑。第三是檢驗科，迪安也是龍頭。

　　剩下還有婦科、產科、兒科，這些相對適應連鎖的，大家都在盯。除此以外，上市公司圍繞政策推動較多的檢驗科的“絞殺”已經開始，各種相關業態，集中采購、打包、托管、區域檢驗中心正在快速地推行。如果說第三方實驗室早就有了金域和迪安，三年內圍繞檢驗科的各種服務可能會產生另一批的連鎖制的服務機構，這是值得資本方關注的一點。

　　做二級投資的估值方式有P/E、P/B、P/S、P/床位等。估值趨勢來看，近幾年社會辦醫的估值與前幾年持平或略有上升。

　　上市公司參與醫療服務模式

　　1、上市公司布局連鎖�？漆t療模式

　　第一是連鎖制，像愛爾眼科(眼科連鎖)、美年健康(體檢連鎖)、通策醫療(口腔連鎖)、迪安診斷(檢驗連鎖)、萬東醫療(影像連鎖)、威高股份(血透連鎖)等連鎖制醫療服務業態公司，以其專業度、可復制化模式每年保持較高增長，在二級市場享受高估值，資本助力他們實現超過競爭對手數倍的擴張速度。與此同時，資本也得到了分紅與資本利得，實現了雙贏局面。它們有一個共性是輕資產，基本沒有回報期的，資本很快就收回，優勢非常明顯，但缺點是競爭激烈，要成為一個業態里的龍頭，必須破除之前的壁壘。

　　以愛爾眼科為例，市場空間與標準化商業模式是連鎖服務業態發展的基礎，愛爾眼科主營業務大致分為醫療服務業務和視光服務，其三級連鎖的商業模式，使眼科醫療服務實現“分級診療，上下轉診”模式，使病院突破地理位置局限。使得患者可以在愛爾眼科的連鎖醫院體系內享受到多層次的眼科醫療服務。與單點的公立醫院相比，多層次服務體系提升了整體競爭力。

　　愛爾眼科過去幾年的財務數據顯示，30%—40%的復合增長，非常好，每年有新開醫院，并購資金成功地解決了新開醫院短期內的虧損，早期虧損醫院盡量放在體外，成熟之后轉入上市公司;第二，愛爾眼科對于連鎖制不是簡單的股票激勵和現金激勵，而是激勵機制;第三，現在海外發展并購，剛剛開始，大家可以觀察它的進展，這是連鎖制的非常經典的模式。

　　2、上市公司布局單體綜合醫院投資

　　單體醫院的難度非常大，即便上市公司有充分的融資平臺，也不敢太輕易涉足單體醫院，不僅投資額數億，從投入到建成要花費十多年時間，所以是很有難度的一類�；貓笃趤碇v，按照10%利潤率測算，一個三甲綜合醫院的投資回收期可能在10年左右。雖然醫院有良好穩定的現金流吸引投資，但較長的投資回報期使得很多資金望而卻步。目前國內眾多的上市公司里，只有復星醫藥、華潤醫療做到了全國范圍內的布局，一個是A股一個是港股。

　　復興在發力，有新開、自建，也有合作辦醫，反映出復興大力發展服務性項目，復星累計投資近30億(公布數字)，而港股平臺可以支撐它進一步的布局，這是復星的一個情況;華潤的案例可以看到大醫院的投資不僅是個體參與，更多地體現在資本的杠桿撬動上。華潤重組鳳凰，從現在來看應該是三家，華潤、鳳凰與中信三大醫療體系的整合，如果簡單相加的話是目前國內非常大的一個醫療集團了。

　　3、上市公司參與公立醫院改制

　　目前為止，上市公司很少有純改制項目，這與上市公司的盈利訴求有關，再是與制度性有關的項目存在風險。

　　非營利轉營利的難點：

　　成熟案例是信邦制藥，原是中藥生產企業，2013年通過收購科開醫藥進入民營醫療服務領域：當前板塊內主要醫院是貴州省腫瘤醫院和白云醫院。包括在建設中的醫院，信邦制藥當前有10個醫院領域的布局，分布在貴州省內。

　　4、上市公司參與PPP模式

　　民營醫院規模較小、綜合醫院改制困難，使得近年來社會資本辦醫摸索出PPP商業模式，進一步分享醫改的紅利：國內最早的PPP實踐來自公共設施合作共建，比如高速公路的BOT(build-operate-transfer)，但公立醫院的投資者卻不能通過直接收費的方式收回投資，因為公立醫院的非營利性質規定利潤不得用于股東分配，只能進行醫院建設再投資。

　　當前各種PPP模式最終的盈利點無外乎以下幾點：

　　典型的是鳳凰醫療，它在上市公司中是通過供應鏈模式介入到醫院管理中樞中，這是跟華潤醫療整合之前的鳳凰醫療。

　　當前幾種PPP模式：

　　5、上市公司參與網絡醫院

　　這塊有很大不確定性，比較熱門的是烏鎮、寧夏、貴州對互聯網相對寬容的地方，但同樣有缺點。要在各個環節打通，掛號、醫療、配藥、醫生多點執業等要打通的難度是比較大的。這兩年上市公司布局比較多的有醫生集團，可以預見未來一兩年內上市公司會投入更多資金。新生事物有不確定性，但資本對它的的投資與關注也會起到一定的作用。

　　總結

　　2013年國務院40號文出臺，拉開“國退民進”的社會辦醫風潮，社會辦醫風起云涌;投資主體由一開始的醫療服務企業、藥企到后來跨界整合參與者日益增多;投資標的由醫院向與醫療服務相關的產業鏈拓展;連鎖制醫療服務業態以其輕資產、高回報的模式受到資本推崇;投資新建醫院所需資金大、回報周期長，只有資金充裕、實力雄厚的公司能夠堅持下來;公立醫院改制能夠享受制度性的紅利，但改制存在很多難度和問題;PPP模式多元化，2016年再度引發社會辦醫熱情;遠程醫療、分級診療興起，長期發展有待政策持續扶持。