硬科技投資已經到了資本拋物線右側

　　我在《風險投資的拋物線左側退出理論》中提出了拋物線左側退出思想，這是指導我投資和退出的重要理論依據。我將拋物線分解成三條拋物線：

　　行業的成長曲線：每個行業都要經歷萌芽、成長、成熟、衰退四個階段;

　　資本的周期曲線：每個細分行業也會經歷資本的平淡、關注、高漲、退潮四個階段;

　　企業的成長曲線：每個企業也有其成長路徑與曲線。

　　每一條曲線都是一個拋物線，有其頂點，有其谷底;每筆投資的收益都受到三條曲線的影響，是否能精確判斷企業所在每條曲線的位置，靈活制定退出策略，將極大的影響投資收益。

　　任何一條拋物線到達頂點都應該考慮退出;如果能在三條曲線同時達到頂點時退出，投資收益必然是*化;而如果等到三條曲線都到了低點時才退出，自然是一筆極為失敗的投資。

　　就資本的拋物線而言，我們所說資本周期，指的是一二級市場的投資，而非宏觀經濟的資本周期。我在2017年時曾首創了資本風口模型，描述了一級市場的資本周期走勢圖。每一個行業的資本風口都將經歷無風、起風、颶風、停風四個階段，是否會回風則視情況而定。

　　無風：該行業還不受資本市場的關注，只有少數公司在默默無聞的堅持和耕耘;比如在2015年之前，半導體行業一直沒有得到資本關注;

　　起風：該行業逐漸受到一些資本關注。導致逐漸受到關注的觸發事件可能包括內外部環境的變化、技術的突破、頭部具有市場號召力的投資機構的投資等。比如共享單車在獲得知名投資機構之前，一直不受關注;而金沙江、經緯等投資機構的重金投資，則引發了市場對其模式和未來前景的重新評估;同樣，2020年之前新能源投資也不太受資本市場關注，而隨著蔚小理上市的財富神話，帶動了整個新能源車、電池、材料等產業鏈的資本全面爆發;

　　颶風：該行業的資本關注已經達到了高點。比如2020年隨著港股18A的開放，生物醫藥公司在港股表現很好，從而帶動了一級市場對生物醫藥行業的追捧;2021年，新消費帶動的一店一億估值，使得投資機構都饑不擇食的押注消費項目;2022年幾乎全市場都去看新能源賽道，新能源的風口也達到了頂點;

　　停風：隨著時間推移，很多公司表現不及預期，資本逐漸撤離該行業。典型的就如2023年開始，當年盛極一時的新消費公司開始破產、倒閉、衰退，資本基本已經不再問津;

　　回風：在經歷了一段時間的蟄伏之后，一些公司逐漸走出了行業的低谷，用業績證明了自身的能力;或者是由于新的故事重新開啟，又迎來了新的一波風口。比如VRAR行業，在2015年左右經歷了資本的風口，隨后在2017-2019年經歷了絕望之谷，大多數公司都已經死亡，然而隨著2020年元宇宙概念的火熱，VRAR在2020/2021年似乎又有所回暖。

　　2.硬科技投資到了資本的拋物線頂點

　　最近，隨著資本市場的劇烈變化，我個人感覺，硬科技投資到了拋物線的頂點，原因如下：

　　lIPO政策的變化，使得硬科技上市窗口急劇收窄

　　硬科技之所以能在過去幾年如此火爆，個人認國內自主可控創新的共識*、注冊制背景下非盈利企業上市窗口打開等原因影響。

　　現在這兩個因素的影響程度都不同程度的下降了。雖然自主可控依然重要，但隨著過去幾年的趕作業，不少領域已經得到了初步補足，痛點不像之前那么痛了;而非盈利企業的IPO機會窗口實質性關閉，則是讓大量硬科技企業懸在空中，上不了下不去，非常尷尬。

　　今天，我們可以預期至少3年內，非盈利的硬科技企業是沒法上市的了。這種預期的消失，將使投資人在投資時會更注重財務數據和企業商業能力。而在此之前，硬科技企業的估值跟財務數據和商業能力沒多大關系，而是跟故事是否宏大、技術含量是否高精尖、團隊的科學家title是否足夠高、論文影響因子有多高等相關。所以才會出現如下表中一二級市場嚴重倒掛的奇葩現象。

　　資金層面，投資機構普遍缺錢，國資返投要求越來越普遍

　　當前中國一級市場資金的狀態是：

　　投資金額連續三年快速下滑：從2021年的從2021年的14228億下降至6928億;下降了52%;

　　投資事件數量更是每年30-40%的下滑;

　　美元基金投資金額下降了80%，市場最有錢、最舍得給錢的主沒了;

　　國資LP占到了整個LP出資額的80%。

　　這些變化帶來的結果是企業融資越來越難，投資越來越不純粹越來越不市場化，返投要求越來越多，回購要求越來越普遍，對風險的容忍度越來越低。

　　根據市場的反饋，現在一個A輪企業的融資周期普遍要9-12個月的事件，融資周期和成本變得更高了。

　　l項目層面，硬科技投資的答卷并不如人意

　　硬科技投資從2019年左右開始，到現在5年左右的事件，從結果來看，很多企業交出來的答卷并不如人意：

　　一方面，企業商業化嚴重滯后。盡管我們對硬科技商業化滯后有所預期，但其實際結果比我們的預期還要差的多的多。從投后跟蹤來看，一個企業的商業化進展如果比預期推遲1年，是一個發展還不錯的企業;如果推遲2年，是能理解和接受的。但實際情況是，很多企業的商業化可能比預期推遲3-5年。科技成果從實驗室轉化到規模化商業的過程是艱難的，而這些帶有技術理想和情懷的科學家們顯然高估了技術的價值，嚴重低估了商業的難度。究其原因，一切2B的生意都是一個產品、技術、價格、商情關系、信任建立等多種因素影響的事情，而不是一個單純的技術和產品影響。

　　另一方面，企業的估值嚴重透支企業真實價值。我之前分析最近的并購案例，馭光科技最后一輪估值20億，然而其成立7年時間，收入也只有3000萬，花了投資人五六億，卻只能創造如此了了的收益。然而馭光科技并不是個案，市場上有太多公司只有三四千萬收入卻估值高達10億以上。在我看來，對于硬科技早期企業，估值超過10倍PS的都是高估的。

　　市場中存在大量一級市場公司估值高于二級市場龍頭標桿企業的現狀，一二級市場價格倒掛嚴重，隨著二級市場的下調，面對一級市場的高估值項目，投資人還不如去買二級市場的公司。

　　基于上面的一些原因，我認為硬科技行業的資本拋物線曲線已經到了頂點，實際上很多案例已經得到體現：

　　大量以科創板二三四五套標準的公司上不了市，將觸發一系列回購條款，帶來連鎖反應。只要有一家投資機構發起回購訴求，將導致其他投資機構的跟進，從而給創始人和公司放帶來巨大的壓力。最近為什么很多公司愿意委身并購，回購壓力就是一個相當大的原因。

　　大量高估值的公司融不到資。那些在行業高點時將估值拉的過高，但業績卻沒有跟上的公司，都在經歷融資的折磨和痛苦。按照過往的估值勢必很難融，但是要降估值就要觸發反稀釋，如何選擇是一個為難的事情。更可怕的是，很多投資機構一聽你的上一輪估值就不跟你聊了，懶得浪費時間。

　　為了融資，不得不接受各種附帶條件。最常見的就是拿不到市場化的錢，就拿了地方政府的錢，在各地設立分子公司，公司人不多，分子公司很多，管理成本巨高，各種與政府協調溝通滿足返投的成本巨高。

　　為了降估值，要求早期投資人三折四折賣老股，降低新投資人綜合成本。新投資人嫌過去估值太高，于是創始人提出讓早期投資人三四折賣老股，這樣好讓綜合成本能降到上一輪的70%。早期投資人雖然賣的便宜，但自身退出壓力也是山大，好歹也還是賺錢的;最后兩輪投資人心里五味雜陳，暗自懊悔自己做了冤大頭。

　　3.對于硬科技企業的建議

　　盡*程度的節流，降低支出，降低虧損：該裁員的裁員，該降薪的降薪，原來很多人都是行業泡沫期花大價錢從外面挖過來的，我個人覺得基于現在的市場行情，降薪不會導致影響公司發展的人員變動;減少對于過于前沿的技術的研究投入，要將投入重點放到能快速商業化的項目上來;減少其他一切不創造商業化價值的投入，減少行政辦公成本等;

　　盡*可能做好商業化：將核心資源投入到能*化商業化的領域，不要到處去挖淺井，而是要找到一個能做大做深的深井;老大*要到業務一線、客戶一線，傾聽客戶的需求，尋找機會，不能只坐在家中指揮;企業的本質就是賺錢，要徹底轉變過往技術情懷的思維，向商業化的思維方向轉型。自強則萬強，只有自己在商業上證明了自己，才能得到大家的認可;

　　放棄對高估值的執著，以盡快拿到錢為*目標：沒有流動性的高估值是鏡花水月，對創業者來說沒什么意義。儲備足夠多的錢，過完這個冬天，才是*要務。我個人預測，在未來半年，一級市場的B輪及以后階段的估值至少整體上降30%，資本市場的嚴峻是滯后的，但很快就會到來。誰能儲備足夠多的糧食，度過這個冬天，熬死了別人，才能剩者為王。

　　做好過苦日子的長期準備：個人覺得這個寒冬差不多要2年時間，甚至可能更長時間。在這兩年內，做好過苦日子的長期準備，練好內功，等到好日子來時再一躍而起。