大型LP做風投，為什么選擇母基金

　　01 風險投資機會翻涌，LP需要探針

　　一些包括養老基金和捐贈基金在內的大型LP，往往不會直接投資風投基金。LP想把手里的dry powder合理地分配，又不希望在目不暇接的標的里漫游。在這種情況下，母基金就成為了他們的介質和探針。

　　那么問題來了，為什么機構投資人要在投資過程中加一層母基金?畢竟他們可以繞過這一步，直接投資風投基金。這要從母基金的歷史說起。

　　為了滿足大型金融機構資產配置和多樣化的需求，母基金在上世紀80年代末應運而生。

　　把母基金的生意說得更通俗易懂一些就是，手握幾十億美元的大型機構投資人，最急迫的需求是把錢撒在不同的桶里，每個桶就是一個資產類別。這樣的桶有很多，債券，房地產，以及層出不窮的新興資產。

　　而VC是其中一個，如果你把它和其他水桶放在一起比較，它的容量和體積相對比較小。

　　聚焦早期VC的投資人Chris Duovos曾經說，如果把公開市場看成一個海洋，每天有幾萬億美元在里面翻涌，PE就是一個水庫，里面大概每年有3000億美元，VC就像一個小水池。

　　事實上，VC桶每年吸引的資金差不多有600億美元。10年前，NEA創始人Dick Kramlich曾表示，作為一個asset class，風險投資只籌集了200-300億美元，而另一個asset class，PE基金籌集了3000億美元，再加上價值兩萬億美元的對沖基金。所有這些資源都在同一個區間內，但是對于怎么獲得回報率，以及競爭對手是誰，定義完全不同。

　　因此，VC不只是一個小水桶那么簡單，它和其他許多桶爭奪著人們的注意力。

　　單是私募這一個桶，往往占了投資組合的20%。它還套著幾個迷你桶，分成了收購基金(buyout fund)、不良債務基金(distressed debt fund)、中間市場基金(middle market fund)和其他類別。

　　這些投資的地理分布同樣重要，它們分散在美國、歐洲、日本和亞洲。機構投資人必須評估這些不斷變化的資產組合的風險/回報，然后做一些明智的押注。有些桶的回報率較低，但一般風險較小，比如貨幣市場基金(Money market funds，簡稱MMF)或者債券，它們和現金的風險/回報模式差不多。粗略來說，這幾種投資的風險和回報呈現出了正比例遞增的形態。

　　在這種風險/回報的動態之下，并不是所有的桶都占了相等的份額，風險投資是其中風險*的。人們經常說，在任何基金投資組合里，10家公司有9家都會倒閉。風險投資不僅有風險，回報也不可控，缺乏一致性。

　　另外，風險投資資產類別的標準差的變化高達150%，這讓投資人非常頭疼。標準差用來衡量基金波動，標準差越大，基金未來凈值可能變動的程度就越大，穩定度就越小，風險就越高。

　　頭疼的事不只是這一件。另一件是，每家風投機構都說自己是一流的。

　　FLAG Capital是一家1994年成立的母基金，總部在斯坦福，波士頓、新加坡及香港均有分支機構，每年委托給全球GP的VC、PE及不動產投資超過3億5千萬美元。它的創始人在一封內部通訊里曾經感慨，“現在的VC聽起來就像烏比岡湖(Lake Wobegon，意思是高估自己的實際水平)，那兒所有的女人都很強壯，所有的男人都很漂亮，所有的孩子都在平均水平以上。”

　　另一位母基金的經理人說：“每家風投基金的GP走進來都會告訴我，他們是*的四分之一。我只想知道，剩下四分之三的基金經理人在哪兒——我就是找不到他們。”這也再一次印證了，top-quartile只是一種同行競爭的表演工具。

　　因此，在一個風險高、回報率不穩定，分配給VC的資產不到10%，以及每個人都是明星風投的情況下，最終會遇到一個很棘手的局面。

　　02 選擇母基金，與契合的策略共舞

　　投資者把風投基金的選擇過程“外包”給了母基金，對大型LP來說，母基金有以下幾種優勢：

　　1.高效的探測儀器

　　母基金是訪問各種資產類別/風險基金最高效的機制。選擇母基金，機構投資人將會擁有研究或管理某些資產類別的*資源。

　　比如，一個500億美元的養老基金在PE中的資產比例可能不到10%。它可能進一步分成夾層投資， 收購投資和風險投資。加入一組分散風險的投資變量(行業、地理位置、基金的規模和vintage year)之后，機構投資人會有一個復雜且相對較小的投資矩陣。

　　大型機構LP面臨的挑戰是，怎么高效地管理這些瑣碎復雜的投資。

　　這種時候，母基金能讓大型LP有效地參與到VC這一頻繁更新的資產類別，滲透到它不易被察覺的末梢。在不給LP增加太多管理費的同時，探測質地*秀的一類GP，及時且合理地配置資產。

　　2.開鑿與新生代建立聯系的路徑

　　母基金給大型LP鑿開了一條進入精英基金的途徑，并對展現了巨大潛力的新基金了解得更深入。母基金一般都會密切關注市場動態、新經理人和高績效個人，所以母基金是這類資產類別的領域專家。

　　大型機構的投資人可能在PE方面經驗豐富，但他們往往不太具備研究以及主動和VC建立關系的能力或者資源。

　　母基金還能提供一些專業知識，比如追蹤和監控行業趨勢、錨定明星基金、與優質的經理人建立關系，以及了解最新的投資條款。

　　3.挖掘星羅棋布的優質資產

　　PE和VC基金經理的世界隨著經濟趨勢和機遇的起伏而演變：風險投資、不良資產投資、房地產投資、專注于行業的基金。

　　母基金作為一種投資策略，有吸引力的地方在于，它讓投資人能夠將風險分散到同一系列的不同資產上。比如，一家母基金會投資10到20只基礎基金，而這些基金又投資數百家投資組合公司。

　　4.有競爭力的成本結構

　　母基金對機構投資人來說是一種成本效益高的解決方案，因為盡調、談判和投后管理都外包給了母基金經理人。母基金的費用結構一般是5%的績效分成，加上大約0.75%的年管理費。

　　在這種結構中，機構投資人實際上要支付兩層管理費：一層是給母基金的，另一層是PE/VC基金的。

　　放眼望去，不管是哪一年，母基金大概都能籌到300億美元。美國老牌母基金Adams Street Partners一開始只籌到了6000萬美元，如今，Adams Street Partners管理著250多億美元，每年大約募資20億美元，用于出資15到30項新的合伙關系。它的目標配置一般包括30%的風險投資，其中*的一部分分配給收購基金，其余的分給夾層基金和不良債務基金。

　　每個母基金都是為其投資人，以及任何想通過母基金尋求資金的風險基金設計的，重要的是確定LP的基金策略是不是和母基金一致。

　　比如，以下三家FOF都投資風投基金，但他們的投資策略大相徑庭。

　　Top Tier Capital Partners

　　策略：專注有業績記錄的成熟風投基金經理人

　　平均投資：每只基金2500萬美元

　　管理資產：26億美元

　　地理分布：僅限美國

　　Cendana Capital

　　策略：，專注于微型VC

　　平均投資：每只基金100萬到500萬美元

　　管理資產：1.3億美元以上

　　地理分布：美國，主要是硅谷和紐約

　　Renaissance VC Fund

　　策略：投資東西海岸都有資源的VC，然后讓他們投資密歇根的創業公司

　　平均投資：每只基金500萬美元

　　管理資產：1億美元

　　地理分布：美國和中西部

　　因此，母基金在設立LP目標清單的時候需要問問自己是否適合和LP建立聯系，可以從以下6點考慮：

　　（1）時機：LP是否在投資風投基金?現在沒有的話，以后呢?

　　（2）Portfolio：他們有沒有計劃用現有的基金來補充資金，或者在他們的portfolio中引入新的基金?

　　（3）基金經理人類型：他們是投資新生代的GP，還是成熟的經理人?

　　（4）領域和階段：這個LP一般會投資基金的領域/階段/地理位置嗎?

　　（5）投資金額：手握十億美元的大型LP不會在一張100萬美元的支票上舉棋不定。對LP來說，這需要做更多的工作，而且并不會帶來更多回報。

　　（6）時間周期：可能從幾周到幾年不等。LP看著GP完成一個完整的基金周期，就像看一場持續三到五年的舞蹈。

　　比較所有的LP類型，母基金不同于捐贈基金或者養老基金這樣的傳統機構LP。這是因為母基金有三個優勢：

　　能在各種*的實踐/流程上調動VC的資源

　　能把VC和相關的競爭對手聯系起來

　　為了一步步實現成功，他們和VC一樣努力

　　畢竟，就像任何機構一樣，如果不產生回報，母基金也難以長青。在這樣的環境里關注行業前沿的母基金，篩選最出色的策略，發掘新生代的基金，這些正是大型LP在風險投資中所需要的特質。