寫給劇變年代VC從業者的綠皮書

　　今天分享一篇來自五源合伙人劉凱的原創文章，說是綠皮書，更像是一封給自己的信。

　　可能沒什么時候比當下更值得回顧歷史，盡管歷史并不會給我們任何操作指南。危機會在什么時候到來、持續多久，用當下去預測未來很多時候無異于刻舟求劍。

　　但回顧歷史，可以讓我們更正確的理解周期——寒來暑往，四季更替，就像自然界亙古不變的邏輯，低谷總會來，也總會過去。如果說周期變化帶來當下巨大的不確定性，反而最確定是新周期的到來，不會以人類的意志而轉移。

　　VC自行業誕生之始就是周期變化的產物，投資于科技與創新、顛覆現狀并提高生產力，從而影響并驅動周期轉換。市場會有高光和低谷時期，有人們懷疑和動搖的時刻。如果投資于創新是VC的使命，那么在每次周期轉換中主動迭代進化，也必然成為VC的生存*法則，也只有少部分幸運兒有能力適應這個艱難的游戲。

　　尋找、發現、支持真正的創新者，這是五源過去多年專注的事，也是對自身持續變化創新的期許。

　　寫給劇變年代VC從業者的綠皮書

　　綠皮書這個稱呼的源頭來自于近期經常讀的一本德州撲克小手冊，不過本文跟德州撲克毫無關系，更多的寓意在于綠皮書隱含的自省和工具功能(回憶一下讀書時候的紅寶書，你就明白綠皮書的警示含義了，你永遠會在書架上*眼發現它)：投資中學到的教訓和可分享的經驗(Lessons and Teaching in No limit investing area)。這些小tips在我們身處的這個時代可能尤為重要，就當是寫給自己的一封信吧。

　　正確的理解周期，理解正確的周期

　　眾所周知，周期在自然界廣泛存在，大到星體的運行、農業季節的交替、小到細胞的新陳代謝，周期可能是人類自古以來對世界上眾多不可抗力形成的最深刻的理解之一;周期同樣廣泛存在于人類社會中，經濟周期就是最常見的現象之一。

　　值得一提的是，經濟周期并不是近代工業文明的產物，眾多經濟史學家已經證明：在漫長的封建農業社會，同樣存在不可抗的經濟周期，只是當時的經濟周期更多被氣候變化、宗教信仰、王權更替所影響，在中國這個大一統社會里，同樣經歷了數不清的小經濟周期。

　　同樣的，在我們有感知的半個世紀里，也曾經發生過5次大的經濟衰退，從時間頻率來看，平均每10年就會發生一次一般程度的經濟危機。

　　1973-1974年的石油危機

　　1980-1982年的國際金融危機

　　1990-1991年的國際經濟危機

　　2000-2002年的互聯網泡沫危機

　　2008-2009年的次貸金融危機

　　2020-2022年甚至更久的新冠疫情危機

　　如果拉長時間，回看近100年的全球歷史，這個規律依然奏效。世界經濟每10年發生一次震蕩，但就像鐘擺一樣，10年的周期中，經濟和科技會經歷高峰然后降到低谷，然后在下一個周期里經歷頂點更高的峰點，然后回到階段性低谷。當然這是一個簡單的經驗總結，未來的危機什么時候會到來、持續多久，當然無法刻舟求劍似的做出預測。但是，這里蘊含了一個很重要的心理暗示：低谷總會來，低谷也總會過去，所有人都坐在鐘擺上。

　　當然如果我們更進一步把危機歸類，會看到更加有趣的一些洞察。危機的誘因非常多，我們大致做個二分法：一類是系統性危機，叫灰犀牛型;一類是突發性危機，叫黑天鵝型。如果把近6次危機重新歸類，會看到這樣的表格：

　　不需要做數學統計，就能得到一個結論：大部分危機都是系統性的危機，也就是一定會發生的事情，非常少數的危機屬于大家的視野盲區。這里的啟示是：如果系統性危機都總是能被解決，作為偶然事件的黑天鵝型危機，大家就更不應該多慮，人類社會的生態系統非常善于糾偏。

　　回到風險投資行業本身，我們同樣在經歷一個周期：上一個行業范式的尾部，下一個行業范式的起點。

　　VC行業的幾次投資范式轉移

　　對于大部分VC從業者，當然也包括我，我們從未完整經歷過一個投資周期：我是在2014年的移動互聯網大浪潮里加入投資行業的，如果套用Gartner曲線，我們這一代GP大部分是在Early Growth 階段加入的行業，一路經歷了行業的發展壯大，也體會過輝煌的頂點。但是，我們*的問題是不知道上一個周期發生過什么，那個時候的頂峰和低谷是什么樣的。

　　這里不免就要研究一些歷史，我們先從風險投資的起源談起。

　　風險投資發源于美國，最早的現代風險投資公司ARD創立于1946年，當時的法規還不支持從機構投資者募資，而且也不能發多支基金做存續，這導致ARD只能選擇上市一條路，給自身的發展帶來了極大的限制。

　　但是ARD自身卻成了行業的人才搖籃，從ARD出走的Elfers在東岸創立了大名鼎鼎的Greylock Capital;另外一撥人出走到西岸，先后創立了KPCB、Sequoia Capital、Mayfield Fund、Sutter Hill Ventures、IVA等一系列知名機構。

　　除了在數量上的開枝散葉，VC行業也先后經歷過幾次大的范式轉移。最初，西岸從事風險投資業務的很多大佬，都起步于對微處理器如何建立和革新一個行業的了解。從對Sequoia 和 KPCB早期大部分成功案例的分析來看，這一時期VC的核心投資領域都集中在硬科技行業(主要是半導體和生物技術)，單支基金的體量也都較小，每家機構的人員數量也都非常少，屬于師傅帶徒弟的作坊管理階段。

　　隨著這些機構投資的成功案例越來越多，VC行業在21世紀初發生了的劇烈的變化。在2000年互聯網泡沫破裂前，大量資本涌入風投行業，行業得以進一步機構化發展，許多投資機構開始迅速擴張。隨著資本的增加，機構內部開始發生變化，內部職位數量急劇增加，投資領域更多的偏向互聯網及商業模式類的行業。這些大型基金在互聯網泡沫中恢復過來后，許多基金開始將注意力轉回了硬科學領域，并開始投資當時的兩大技術趨勢：納米技術和清潔能源行業。VC行業開始了*次領域的回歸。

　　值得一提的是，由于大部分基金的存續期是10年左右，因此在互聯網泡沫前后建立的大部分基金，在隨后的10年(2001-2010)間的業績是表現最差的一個階段，通過對比同期不同資產類別的回報率來看，風險投資不僅是風險最高的資產類別，這10年間還是回報最差的資產類別。

　　幸運的是，一部分基金發現了新大陸：新崛起的社交網絡(包括電商)和移動互聯網，這個行業非常契合VC的投資模式。因此，從20世紀90年代末到21世紀初，流入VC行業的大量資本開始迅速遷移到社交網絡(電商)的投資上來。沒有進行這種遷移的機構，在2001-2010之間的這段史上最困難的創業投資環境中，大約有2/3最終破產倒閉了。2011年后的VC行業，已經跟之前的行業截然不同。

　　2011年后存活下來的基金，開始在互聯網和移動互聯網行業大展拳腳，并且由于這2個行業都有極強的網絡效應和規模優勢，幸存者開始再一次的頭部化和機構化。Union Square Venture的Fred Wilson早在2015年就發文感慨，互聯網投資的紅海化競爭，導致機構已經很難在類似Uber這樣的公司上賺到錢了。先知先覺者又開始了新一次的探索，同樣的，又有一小部分嗅覺敏銳的基金找到了兩個新藍海：SaaS投資和Crypto投資，幸運的踏上了一個新10年的快艇。后面這10年發生的事情，大部分國內的同行都非常了解，這里就不贅述。

　　回顧完歷史，我們開始總結規律：

　　VC行業每5年一小變，每10年一大變，這是規律，也是我們自己的周期。

　　不主動變化的基金肯定會死掉，主動變化的基金大概率也會死掉。

　　VC的商業模式決定了我們更適合投資于顛覆式和結構式變化的創業公司，在這些領域我們更有可能取得超額回報。

　　不要在成熟行業里投資漸進式創新的公司，同樣也不要投資市場和行業都沒有出現的公司。

　　圖片來源于哈佛商業評論

　　建立樸素的長期信仰：科技改變生產力，風險投資改變科技行業

　　VC行業的基石是投資于創新，創新會帶來新的工具、新的工具會提升生產力，但這里也暗含著巨大的風險。每到經濟危機、行業低谷的時候，人們對于創新的質疑都是最多的，也是對科技最沒信心和信仰的時刻。

　　因此這里我列出了其中一部分創新的規律，他們的發展不以人類的意志為轉移：

　　摩爾定律：集成電路上可容納的晶體管或元器件的數量每18個月就會增加一倍

　　卡爾森曲線：DNA測序技術的性能翻倍和價格下降的速度，至少與摩爾定律保持一致

　　羅斯定律：量子計算機的量子比特數的增長速度接近或已經快于摩爾定律，大約每年翻一番;而內文定律斷言，該增長速度呈雙指數級增長

　　電池性能每9~14個月增長一倍

　　庫珀定律：某一特定區域內可容納的無線通信頻率每30個月就會翻一番

　　物聯網(loT)連接設備的數量以每年15%~20% 的速度增長

　　吉爾德定律：互聯網服務的總帶寬每12個月就會增加兩倍

　　全球OLED 屏慕面積每年增長約30%

　　海茲定律：每隔1年，LED輸出的流明提升20倍，而每設明成本降至初始價格的1/10

　　在工業生產方面，市場規模每增加一信，生產率平均提高5%~10%

　　庫梅定律：處理給定數量數據消耗的能量每18個月下降50%

　　克拉底定律：硬磁盤驅動器的存儲記錄密度，每十年半提高1000倍

　　摩爾定律邊際定律：同等性能的數字產品的售價每年下降30%到40%

　　世界上所有的數據量每兩年翻一番

　　尼爾森定律：高端個人用戶的網速每年提高 50%

　　計算機存儲的價格每年下降 20%~30%

　　自20世紀60年代以來，每1.8年核聚變反應試驗的三重積(密度、反應溫度和約束時間的乘積)水平增加一倍

　　齊曼定律：全球科學活動的數量每15年翻一番。也就是說，每個世紀都會增長100倍

　　所有這一切都令人振奮，尤其是這個清單還在不斷增加。每一條定律的背后都是科技不斷提升生產力的結果，創新的速度越來越快，而VC在其中發揮了巨大的價值。

　　Power Laws of Venture Investing

　　Peter Thiel曾經說過：風險投資*的秘密，是一支成功的基金中最成功的一筆投資所獲得的回報，等于或超過基金的其他所有投資組合的回報總和。

　　這就是所謂VC行業的冪律定律，這個規律的本質是由基金的規模和存續期決定的。對于一支標準的10年期風投基金，配置基金的正確方式是確保每一筆投資都有收回整只基金規模的回報潛力。拿一支單期2億美金的基金為例，假設單基金計劃在存續期內投資20家公司，即每筆投資的ticket size大約為1000萬美金，相應的就要求每筆投資有機會實現2億美元的回報，這相當于每筆投資都有20倍的回報。如果按市場平均5000萬美金的首次估值來看，投資的公司必須達到獨角獸規模才有可能實現這個回報，這里還沒有考慮到后續融資的稀釋，如果計入平均的稀釋程度，一個公司最少要達到20-30億美金的估值，才有可能讓早期投資人收獲一個本壘打。

　　VC行業追求本壘打投資回報的游戲模式，短期內不太可能會改變，因為這是VC投資的特點。當然，這個過程中，有的機構喜歡每個球都揮棒，有的機構喜歡耐心等待一個好球再揮棒，不同的偏好習慣都有成功的案例，但有一點很重要：一定要打到本壘打，同時等到下一個本壘打。

　　德州撲克對于VC投資的啟示

　　在德州撲克里，最重要的決定發生在翻牌前：這兩張牌我應該玩兒么?

　　要打侵略性的撲克：在考慮讓牌或棄牌前要先考慮下注或加注，要向對手施壓，有侵略性的撲克才是正確的撲克。

　　貝葉斯思維：在前進的過程中，用新的信息來改進假設，撲克本質上是以概率的思維接受游戲中的不確定性。

　　德州撲克跟風險投資一樣，是貝葉斯統計的一種實操行為，通過籌碼收集信息的速度比其他方法都快。

　　利用問題來獲取答案，進而預測更有可能發生的未來。

　　要有耐心，等待有利局面的出現再進入彩池。

　　要有勇氣，不需要非拿到堅果牌才下注、跟注、加注。

　　不斷完善自己的技術成為更優秀的選手，與他人討論牌局、練習、讀撲克教程、分析自己的打法試圖找到自己的不足加以改進。

　　回歸新時代硬科技投資的挑戰和機遇

　　時間框架不匹配，找到坐了時光機的行業：

　　由于開源和云計算的出現，互聯網模式創業者的初期創業成本已經大幅降低，10年前起步的資金投入已經在數百萬美金體量，而現在的起步要求只是一臺筆記本電腦，開源和云計算將早期的研發費用和后續的運營費用，都同步降低了90%以上;同時，由于互聯網產品更容易找到PMF，試錯和迭代的周期通常只要幾個月。這樣快速反饋、小筆投資的模式非常適合早期的VC。同時一旦取得早期正反饋，后續用戶成長可以做到指數級增長，也更容易獲取新的融資。

　　而反觀硬科技投資的幾個主要行業：半導體、能源材料、生物醫療等，前期的技術研發一般需要3-5年，中間的市場導入又需要3年左右，后面的工程規模化又需要3-5年。成本門檻最高的是半導體行業，各種EDA軟件和IP采購下來，500萬美金很快就沒了;時間最久的是生物醫療行業，沒個10年很難進入臨床和驗證階段。

　　硬科技投資依舊能高回報，只是要等久點：

　　不少從互聯網投資范式出來的投資人有一個誤區，認為硬科技投資以及制造業投資因為時間太久資本太重，可能賺的倍數有限，事實并非如此，可以匿名舉幾個例子：

　　新能源行業的C公司，A輪和B輪投資人，在單項目上回報超百倍;

　　新能源整車的B公司，A輪投資人單項目回報超千倍;

　　智慧安防的H公司，A輪投資人單項目回報超千倍;

　　盲注過高，找到產業杠桿：

　　拿幾個近年來非常成功的硬科技投資案例舉例，Flagship Ventures在Moderna Therapeutics的*筆投資就扔進去6億美元;ARCH資本投資的Juno Therapeutics在一年內的兩輪融資里也融到了3億美元。初始投資金額的巨大提升，一方面能夠幫硬科技公司籌集到足夠的資金度過研發難關，另一方面對投資人的挑戰也更大，一個規模4億美元的早期基金，如果敢在單項目上投資超過20%，這需要確保投資項目擁有*的高成功率，否則基金將經歷滅頂之災。

　　新技術的擴散需要時間，找準Timing極度重要：

　　最后可以再看這一張老圖，硬科技的拐點轉變確實需要時間。