明源云大跌：當垂直SaaS遭遇行業寒冬

　　文 | 荊玉

　　疫情之下，國內企業的線上化和數字化按下了加速鍵。不少SaaS公司順勢而起，實現了業績的爆發式增長。

　　但對于房地產這個垂直賽道的SaaS企業來說，遭遇的卻是行業寒冬。

　　克而瑞數據顯示，2021年下半年，在房地產行業全面轉向去杠桿的大環境下，國內房地產市場持續轉冷，百城成交面積持續下行，同比跌幅擴至30%以上。規模房企平均目標完成率不到90%。這是在過去5年之中從未發生過的變化。

　　這意味著，房地產SaaS企業唯一可依靠的一群“金主爸爸們”缺錢了。

　　二級市場對此的反應尤為明顯，房地產行業第一大業務ERP及SaaS服務商明源云的股價從2021年初的高點至今跌去了約3/4，且已經跌破了16.5港元/股的發行價，創出歷史新低。

　　2020年明源云上市之后，研究分析層面對“房地產是成熟行業、規模或較快觸頂、受政策調控影響大”的風險提示也一直不斷，但大部分投資者可能未料到利空來得這么快。

　　明源云股價表現(自上市至今)

　　市場空間有限是行業垂直型SaaS的固有弊端，美國二級市場上規模較大的SaaS公司幾乎都是通用型。作為一個行業垂直型SaaS公司，如何面對行業的寒冬，甚至可能是永久性的、不斷萎縮的市場環境?

　　無論是成是敗，明源云當下的處境和探索，或許可以為行業提供有用的借鑒。

　　01 資本鐘愛

　　由于行業屬性，行業垂直型SaaS客戶黏性更強，整體銷售投入產出比更高。

　　回顧2020年明源云在港股上市的風光場面，可謂是集資本的萬千寵愛于一身。

　　明源云IPO時的基石投資者明星云集：高瓴、紅杉、黑石基金、新加坡政府投資公司GIC等。開啟招股首日，明源云即獲得了超額認購98倍，上市首日股價即大漲86%……

　　高歌猛進的態勢一直持續到2021年2月中旬，彼時明源云的股價創下歷史最高60.717港元/股，其市值也最高飆升至1195億港元，市銷率(PS)超過55倍。

　　一家2020年年收入只有17.05億元，扣非凈利潤只有2.33億元的軟件公司，何以能夠獲得接近千億元的估值?

　　除了彼時貨幣寬松、港股流動性寬裕帶來的溢價之外，明源云在房地產SaaS這個垂直賽道上的龍頭地位可能是關鍵原因。

　　眾所周知，SaaS企業一般有著較強的客戶黏性，一旦B端客戶在SaaS系統沉淀了大量寶貴數據，即使市場上有更好的競品出現，客戶也會考慮到數據流失和遷移成本，而選擇繼續訂閱。

　　尤其是行業垂直型SaaS，需要更多的行業know-how，因而客戶黏性更強，整體銷售投入產出比更高。相比通用型SaaS，行業垂直型SaaS普遍能在二級市場獲得更高的估值。

　　明源云則在房地產SaaS這個垂直賽道上做到了頂流。根據弗若斯特沙利文的數據，明源云是中國房地產開發商的第一大軟件解決方案供應商，按2019年的收入計占有18.5%的市場份額。中國前100家地產開發商中，有99家都是明源云的客戶。

　　明源云官網上展示的大量地產公司客戶

　　就行業層面來說，房地產是一個規模龐大的行業，房企群體也是足夠闊綽的金主，在過去二十年的持續增長中賺得腰纏萬貫、財大氣粗。

　　數據顯示，2019年中國房地產行業的一手新房總成交額約為16萬億元，約是美國的9倍左右。“水大魚大”，也有理由供養出更多優秀軟件企業來。

　　一切的一切，都是資本青睞明源云的理由。似乎也有足夠充足的動力將明源云送到55倍PS的超高估值上。

　　但從向港交所提交的招股文件中就已經提示的風險：房地產受政策調控影響大，規模或較快觸頂，卻被樂觀的投資者忽視了。直到2021年下半年調控政策和信貸環境收緊，寒冬突如其來。

　　02 至暗時刻

　　地產行業的寒冬勢必會造成部分房企削減在數字化方面的投入，甚至給明源云帶來壞賬風險。

　　2012年明源云曾圖謀在A股上市，但最終被證監會否決。其中一個否決理由是，國內房地產宏觀政策調整可能會對中小型客戶的產品采購產生不利影響。

　　如今這一否決理由不幸成為了現實。

　　2021年的房地產市場，上半年瘋狂，下半年悲催。如果僅從規模來看，按照克而瑞推演，2021年房地產行業銷售規模將再創新高。

　　但在規模新高之下，是下半年百城房企成交面積同比下滑30%以上，是融資政策收緊之后，部分房企出現資金壓力，以及部分房企負面信用事件的頻發。據中指研究院統計，2021年發生違約風險事件的房企有12家。另有7家企業雖未發生實質性違約，但存在進入債務展期程序、或有商票到期拒付等潛在違約事件。

　　2021年以來大量地產公司資金鏈出現問題

　　這勢必會造成部分房企削減在數字化方面的投入，甚至給明源云帶來壞賬風險，正如家居、建材行業等房地產周邊行業所遭受的負面沖擊一樣。

　　業績方面，雖然明源云已披露的半年報收入仍然保持了較快增長，但根據市場流傳出的2022年1月12日的線上交流會議紀要顯示，公司管理層在會議上表示ERP業務的增長沒有達到預期，但是實現了正增長，SaaS業務上半年增長良好，下半年增速下滑。

　　壞賬方面，明源云管理層在此次交流會上表示，針對出現嚴重危機的六七家房企，公司也按照較高比例做了壞賬計提。

　　然而，比房企暫時削減投入和壞賬更可怕的是，隨著中國人口增長和城鎮化速度放緩，房地產行業規模可能在2021年觸頂，隨后不斷走下坡路。

　　易居企業集團CEO丁祖昱在近期的一篇文章中即預測，2022年中國房地產市場或將迎來20年來首次負增長，未來行業規模也將回到五年前。

　　對于行業垂直型SaaS企業，市場空間有限是最大風險和弊病所在。房地產行業的天花板，也幾乎是房地產SaaS企業的天花板。這對于明源云的影響不言而喻。

　　在1月12日的會議上，明源云的管理層稱過去半年是“服務于地產行業20余年，遇到的最嚴峻的行業變局”。今年1月的一次會議上，明源云董事長高宇也明確表示：過去半年多，地產行業前所未有地進入到一個至暗時刻。

　　好在面對這樣的“最嚴峻的變局”和“至暗時刻”，作為行業型SaaS龍頭的明源云并沒有坐以待斃，而是提出從增量的住宅開發市場拓展至存量的不動產(住宅+產業)市場。

　　雖然尚不確定2021年是否是地產行業的觸頂之年，但跟隨城鎮化率走高，住宅開發市場增速的下滑已成定局，存量市場將接替發力。明源云從住宅到不動產的擴張也是大勢所趨。

　　03 挖掘存量

　　不動產(住宅+產業)管理SaaS市場同樣競爭激烈。

　　從增量的住宅開發市場拓展至存量的不動產(住宅+產業)市場，明源云走的實際上是一條行業垂直型SaaS的傳統擴張路徑，即深耕行業內的業務，拓展行業內的閉環服務。

　　此前明源云的ERP解決方案就覆蓋了地產企業營銷、采購、成本管理、預算以及房地產資產管理全生命周期。布局不動產市場則是繼續往產業鏈后端進行延伸。那么布局不動產市場能否彌補明源云在住宅開發市場遭遇的沖擊?

　　結果可能并不太樂觀。

　　首先，不動產(住宅+產業)管理的市場規模遠小于每年的住宅開發市場規模。

　　根據中指研究院數據，2020年物業管理在管面積達259億平方米，按照百強物企2020年平均物業費3.84平米/月，可以測算物業管理市場規模達1.2萬億元，而產業地產運營總收入也在1萬億元左右，兩者的合計市場空間在兩萬億左右，遠小于16萬億的住宅開發市場規模。

　　物業管理市場規模遠遠小于住宅開發

　　此外，資產運營、物業管理切走的是職能部門的預算，而云客(房地產營銷解決方案SaaS)產品切走的房企的營銷預算。前者只能為企業降本，屬于工具類SaaS;后者則可以直接帶來收入，屬于銷售類SaaS。房地產企業客戶為后者付費的意愿和能力都遠大于前者。

　　財報數據顯示，目前云客業務占到明源云SaaS收入的77%，為SaaS收入高增長的核心驅動力。且明源云是以售樓軟件起家，云客是其最成熟的產品。如果云客業務跟隨地產銷售萎靡出現用戶留存率下滑，其他SaaS業務較難補足缺口。

　　另一方面，不動產(住宅+產業)管理SaaS市場同樣競爭激烈。

　　市場機構愛分析的《2021年房企數字化廠商全景報告》顯示，在資產管理系統、智慧社區解決方案兩個細分賽道，有競優軟件、四格互聯、思源軟件等對手深耕多年，且合作客戶數和在管面積都遠高于明源云。

　　與這些對手相比，明源云的優勢可能在于更加系統化的服務。有分析人士指出，明源云的基本盤在于ERP系統的用戶基礎。目前70%的百強開發商都在使用明源云的ERP，如果進一步采購明源云的SaaS產品可以更好地和明源云的ERP系統打通。此外，依托ERP穩固的客戶關系，也容易推進新的不動產管理SaaS服務。

　　機構也普遍對明源云向存量市場擴展舉措的短期效果并不樂觀，反而更加關注住宅開發市場萎靡的負面影響。

　　如浦銀國際近期就指出，出于對于未來兩年行業復蘇的不確定性，下調明源云2022E/2023E收入4%/6%。大摩則下調2022和2023年SaaS業務收入預測16%/24%，并將目標價下調了41.7%。

　　但即使遭遇了行業的重大利空，明源云目前仍有約15倍PS，高于做通用型軟件的Salesforce和用友網絡。作為房地產行業第一大業務ERP及SaaS服務商，明源云在資本市場的的韌性仍在。

　　04 寫在最后

　　垂直行業型的SaaS公司，如何面對行業的寒冬?

　　拓展行業內的閉環服務，明源云走的是一條行業型SaaS的傳統擴張路徑，ERP系統的用戶基礎是其拓展新業務的牢固基本盤。

　　對于國內眾多原生SaaS廠商來說，雖然沒有傳統軟件的用戶基礎，但有了行業know-how的積累，無論是拓展行業上下游，還是進入業務高相似度的新行業，都不失為轉型的好辦法。

　　有高潮有低谷，但中國的SaaS市場一直在波動中“線性向前”。在數字經濟和公有云快速發展的帶動下，SaaS賽道方興未艾，大有可為。

　　無論是通用管理型還是行業垂直型SaaS公司，回到SaaS的商業初衷，提供有價值的產品給客戶，客戶愿意為產品價值買單，都是永遠的價值規律。